Proč trhy podléhají iracionalitě

Proč trhy podléhají iracionalitě

V roce 1996 se ekonom z Yaleovy univerzity Robert Shiller rozhlédl, zvážil historický vývoj a usoudil, že americký akciový trh je přeceněný.
V minulosti platilo, že kdykoli byl poměr cena-výdělek příliš vysoký, akciové výnosy byly v budoucnu nízké. Tehdy se však ceny na širokém indexu S&P 500 držely na 29násobku průměru výnosů za předchozí dekádu.

Špatná investice byla dobrá

Na základě ekonometrických regresivních analýz, jež provedl s Johnem Campbellem z Harvardu, Shiller v roce 1996 předpověděl, že S&P 500 bude v příštím desetiletí špatná investice.
Za deset let, do ledna 2006, tvrdil, se reálná hodnota S&P 500 propadne. I se započtením dividend odhadoval, že pravděpodobné inflačně očištěné výnosy investorů do S&P 500 budou nulové, což je mnohem méně než zhruba šestiprocentní roční reálný zisk, který jsme si u amerického akciového trhu uvykli považovat za typický.
Shillerovy argumenty byly přesvědčivé. Alana Greenspana přiměly, aby v prosinci 1996 pronesl v American Enterprise Institute proslulou řeč o "iracionálním nadšení". Mě rozhodně přesvědčily také.
Shiller se ale mýlil. Pokud se americký akciový trh do konce letošního ledna nezhroutí, bude platit, že v uplynulém desetiletí nabízel výnosy, jež jsou o něco vyšší než historické průměry - a mnohem, mnohem vyšší než nulové.
Kdo své peníze v posledních deseti letech investoval a reinvestoval do amerického trhu s akciemi, rozhojnil je bezmála na dvojnásobek, a to i po započtení inflace.

Kde se stala chyba?

Proč se Shiller mýlil? Můžeme poukázat na tři faktory, z nichž každý mohl mít v poslední dekádě zhruba třetinový podíl na tom, že roční reálné výnosy nebyly nulové, ale dosáhly šesti procent.
Prvním faktorem je revoluce ve špičkových technologiích, na nichž stojí zcela skutečná "nová ekonomika", která zrychlila růst produktivity amerických firem.
Druhý jsou posuny v rozdělení příjmů směrem od pracovní síly ke kapitálu, jež posílily zisky firem jako podíl na produkci.
A třetím faktorem je rostoucí tolerance vůči riziku ze strany investorů na akciovém trhu, která podle všeho asi o 20 procent zvýšila dlouhodobé podíly cena-výdělek.
V roce 1996 žádný z těchto faktorů nebyl zřetelný (třebaže pro ty, kdo měli dost důvtipu nebo štěstí, aby si je dokázali vyložit, tu byly náznaky prvního a předtuchy třetího).
V roce 1996 byla sázka na Shillerovy regresivní analýzy rozumnou a snad i inteligentní volbou. Bylo to však rovněž nesmírně riskantní počínání, jak zjistil každý, kdo se řídil strategií portfolia, jež z Shillerovy analýzy plynula.
To nikterak nesnižuje význam otázky, již Shiller nadnesl. Co způsobuje, že akciové trhy po celém světě podléhají záchvatům "iracionálního nadšení" a "přílišného pesimismu"? Proč racionální a poučení investoři neudělají víc pro to, aby silněji sázeli na fundamenty, navzdory entuziasmu zástupů?

Riziko pro medvěda i býka

Uplynulé desetiletí nám nabízí dva důvody. Zaprvé - připustíme-li, že Shillerovy regresívní analýzy před deseti lety správně stanovily dlouhodobé fundamenty - sázet na fundamentální ukazatele s dlouhodobým výhledem je riskantní.
Během dekády se může stát mnoho dobrého, což může medvěda, který se kvůli investici i jen mírně zadlužuje, když se ceny akcií zdají vysoké, přivést na mizinu; a může dojít ke spoustě špatného, což zase může přivést na mizinu býka, který se i jen mírně zadlužuje, když se ceny akcií zdají nízké.
I v krajních situacích - například na vrcholu internetové bubliny z přelomu let 1999 a 2000 - je tudíž pro ty, kdo jsou přesvědčeni, že chápou fundamentální ukazatele, velice těžké na ně ve velkém dlouhodobě sázet.
A ještě těžší je to pro ty, kdo tvrdí, že si toto uvědomují, a chtějí dělat rozsáhlé vklady proti hlavnímu proudu, aby přesvědčili ostatní, že jim mají se svými penězi důvěřovat.

Dlouhodobá nejistota trvá

Kdyby bylo snadné poodhalit roušku času a nevědomosti a odhadnout fundamentální hodnoty s vysokou mírou jistoty, bylo by snadné a bezpečné pouštět se do velkých kontrárních dlouhodobých sázek na fundamenty.
V takovém případě by tyto prozíravé peníze vyhladily vlny nadšení - pozitivní i negativní - nepoučených davů.
Dlouhodobou nejistotu ovšem samozřejmě překonat nemůžeme. Jak pravil J. P. Morgan, když byl požádán, aby předpověděl chování cen akcií: "Budou kolísat."
J. Bradford DeLong vyučuje ekonomii na Kalifornské univerzitě v Berkeley. V administrativě prezidenta Clintona byl náměstkem ministra financí USA. (c) Project Syndicate, 2005. www.project-syndicate.org