Končí doba dluhopisů?

Koho jiného se zeptat než správce našeho nejúspěšnějšího - tedy alespoň několik let nejvýkonnějšího - dluhopisového fondu? Podařilo se nám přemluvit ředitele společnosti Conseg Jana Vedrala, aby nám poradil. Není to snadné čtení, ale zkuste to. Možná alespoň víc pochopíte a tím i lépe porozumíte...
Světová i domácí ekonomika roste, americký FED zvedá sazby o sto šest, dokonce i holubičí bankovní rada ČNB připouští, že příští pohyb krátkodobých úrokových sazeb v Čechách bude směrem nahoru. Ceny dluhopisů jsou na maximu, výnosy do splatnosti na minimu. Máme se tedy obávat propadu dluhopisových trhů a zbavit se veškerých dluhopisů a dluhopisových fondů?

Abychom na tuto otázku mohli odpovědět, řekněme si nejprve něco o tom, co obecně předurčuje vývoj na dluhopisových trzích.

KDY CENY DLUHOPISŮ ROSTOU A KDY NAOPAK ZTRÁCEJÍ?

Pomineme-li různé faktory na straně nabídky a poptávky (jako např. emisní kalendář státních dluhopisů, datum převodu státních příspěvků stavebním spořitelnám apod.) a změny ve vnímání kreditního rizika jednotlivých emitentů, jsou ceny dluhopisů (resp. jejich výnosy do splatnosti, jež se vyvíjejí inverzně k cenám) ovlivňovány zejména vývojem řady makroekonomických veličin. Klíčovými jsou v tomto ohledu očekávání investorů ohledně budoucího vývoje inflace a hospodářského cyklu v dané ekonomice. Inflační vývoj je hlavní determinantou výše krátkodobých úrokových sazeb, jejichž nastavení je hlavním nástrojem měnové politiky centrální banky a které určují "startovní pozici" výnosové křivky.

Jelikož prvořadým cílem centrální banky je zajišťovat cenovou stabilitu, centrální banka reaguje v případě akcelerace inflace či inflačních očekávání zvyšováním krátkodobých úrokových sazeb ve snaze omezit agregátní poptávku a stimulovat sklon k úsporám.

Zvyšování krátkodobých sazeb centrální banky pak vede obvykle k posunu výnosové křivky vzhůru. Očekávají-li totiž investoři, že centrální banka k tomuto kroku přistoupí, začnou prodávat střednědobé a dlouhodobé dluhopisy, jelikož předpokládají, že v budoucnu budou moci své peníze uložit "s vyšším úrokem" resp. investovat do dluhopisů s vyšším výnosem do doby splatnosti. Ceny dluhopisů tedy klesají a jejich výnosy do splatnosti rostou.

KDYŽ INFLACE KLESÁ

Naopak příznivý inflační trend, tj. disinflační tendence, resp. jejich očekávání či stabilní nízkoinflační prostředí vedou centrální banku k snižování krátkodobých úrokových sazeb a jsou faktorem působícím ve směru růstu cen dluhopisů a poklesu jejich výnosů do splatnosti.

INFLACE

Inflační vývoj v ekonomice je ovlivňován mnoha faktory, které tudíž přes tuto vazbu ovlivňují i výnosy dluhopisů. Jedná se především o dynamiku ekonomického růstu a její výhled, tedy v jaké fázi hospodářského cyklu se ekonomika nachází. Přesněji řečeno - síla inflačních impulsů je odvislá od výše agregátní poptávky v ekonomice ve vztahu k možnostem nabídky. Jinými slovy, pokud celková poptávka převyšuje možnosti na nabídkové straně (tzv. kladná mezera výstupu), začnou se zvyšovat tlaky na růst cen (poptávkově tažená inflace). Zároveň dochází ke zhoršování zahraničního obchodu, což tlačí na oslabování měny, jež dále působí přes vyšší importní ceny na vzestup inflace. Naopak, pokud agregátní poptávka nedosahuje možností nabídky (záporná mezera výstupu), poptávkou tažené inflační tlaky nejsou patrné a dynamika růstu cen (to jest inflace) klesá.

AKCIE A DLUHOPISY OBVYKLE JINAK

Ceny akcií, dluhopisů a výnosy peněžního trhu se v průběhu času vyvíjejí většinou odlišným směrem. Je to dáno tím, že každá třída aktiv jiným způsobem reaguje na průběh hospodářského cyklu a v rámci něho se měnících makroekonomických veličin a ukazatelů. Obecně řečeno, je pro ceny dluhopisů příznivé - na rozdíl od akcií - prostředí klesajícího hospodářského růstu, agregátní poptávky, jež vede k poklesu inflace a sazeb centrální banky. Ceny akcií naopak rostou v prostředí akcelerujícího/vysokého hospodářského růstu, taženého poptávkou spotřebitelů, jež zvyšuje firemní zisky. Z pohledu jednotlivých fází hospodářského cyklu se akciím daří v období před nástupem konjunktury a v její počáteční fázi, díky lepšícímu se výhledu na výši firemních zisků. Naopak v období saturace a útlumu akcie ztrácejí na atraktivitě.




CENY DLUHOPISŮ

Ceny dluhopisů se odvíjejí od pohybu klíčových sazeb centrální banky, potažmo inflace a začíná se jim dařit za vrcholem konjunktury, kdy sazby centrální banky jsou na lokálním maximu a inflace začíná v důsledku zpřísněné měnové politiky klesat. V období recese, kdy dochází ke snižování sazeb centrální bankou až do začátku další konjunktury se cenám dluhopisů obvykle nadprůměrně daří.

VÝJIMEČNĚ ROSTOU SPOLU

Existují i období, kdy se ceny akcií a dluhopisů pohybují ve stejném směru. To je případ období od srpna 2004 do července 2005 - ceny dluhopisů rostly vlivem klesající inflace a stagnujícího nízkého hospodářského růstu (v případě EMU), dařilo se však také akciím díky příznivým hospodářským výsledkům firem (pozitivní efekt provedených restrukturalizací, zvýšená exportní schopnost).

V JAKÉ FÁZI SE NACHÁZÍME NYNÍ?

V jaké fázi hospodářského cyklu se nacházíme, jak se bude vyvíjet v budoucnu inflace a jak bude reagovat centrální banka? To jsou tedy otázky, na které se snaží odpovídat analytici, obchodníci, portfolio manažeři a všichni ti, kdož rozhodují o investování peněz po celém světě. Pro českého investora je samozřejmě nejdůležitější vývoj českého hospodářství, a rozhodnutí České národní banky, i když čím dál tím více musíme sledovat též to, co se děje v jiných koutech světa, zejména pak v Evropské měnové unii, jejíž měnu hodláme v budoucnu přijmout za vlastní. Podívejme se tedy, co si myslí Česká národní banka, co předpokládáme my a jak to vidí analytici domácích i zahraničních bank a obchodníků.

Česká národní banka na svém červencovém zasedání ponechala sazby dle očekávání beze změny a zároveň prezentovala novou čtvrtletní makroekonomickou prognózu. ČNB zvýšila odhad inflace v cílovaném horizontu (1,5 roku) o 0,5 procentního bodu na 2,6 % a zároveň se vyjádřila, že nová prognóza je konzistentní se stabilitou sazeb v nejbližších čtvrtletích a jejich pozdějším mírným růstem. Připomínáme, že v současnosti má dvoutýdenní repo sazba ČNB hodnotu 1,75 %). Další uvolnění měnové politiky je tak i ve světle této skutečnosti velmi nepravděpodobné a klíčovou otázkou, jež si nyní analytici kladou, je kdy ČNB přistoupí ke zvyšování sazeb a jak bude tento cyklus výrazný.

Přestože centrální banka ve své prognóze také oddálila odhadovaný horizont uzavření produkční mezery, domníváme se, že k prvnímu zvýšení sazeb ČNB přistoupí ještě před koncem roku (o čtvrt procentního bodu), což by bylo dříve, než předpokládá většina analytiků. Očekáváme totiž, že inflační tlaky v domácí ekonomice porostou o něco výrazněji, než centrální banka předpokládá, z důvodu akcelerace cen zemědělských výrobců a také rostoucí spotřebitelské poptávky.

Rok 2006 by měl být ve znamení postupně se zvyšujících sazeb až na úroveň 3 %. Na této, či mírně nad touto hranicí, by měl cyklus zvyšování sazeb v průběhu 1. pololetí 2007 pravděpodobně kulminovat. Hlavními důvody postupného posunu sazeb vzhůru přitom budou zvyšující tempo spotřebitelské inflace a inflačních očekávání směrem k úrovni 3 % vlivem robustního hospodářského růstu (očekáváme roční tempo okolo 4 - 5 %).

Výkonnost domácí ekonomiky bude podpořena postupnou akcelerací hospodářské aktivity v Eurozóně (a tedy rostoucí poptávkou po českých exportech). Na základě zvyšující se dynamiky HDP Eurozóny a také vlivem slabšího kurzu eura (a tedy horšího inflačního výhledu) Evropská centrální banka dle našich odhadů přistoupí v průběhu roku 2006 ke zvýšení úrokových sazeb ze současných 2,0 % na 2,5 až 2,75 %. Směrem k hladině neutrálních úrokových sazeb bude dalším zpřísňováním měnové politiky pokračovat americký FED, tempo však již pravděpodobně nebude takové jako v roce letošním. Naplní-li se uvedený scénář, výnosy korunových dluhopisů postupně dále porostou. Výnosová křivka by měla podle našeho názoru mírně snižovat svůj sklon.



Jak vyplývá z tabulky č. 2, většina účastníků trhu je ve svých odhadech ohledně zvyšování dvoutýdenní repo sazby ČNB poněkud opatrnější a předpokládá první zvýšení sazeb až v prvním či druhém čtvrtletí 2006. Obdobně agresivní jako my je ve svém odhadu pouze Raiffeisenbank a Atlantik FT. Na druhé straně ABN Amro, ING Bank Patria Finance a Danske Bank v příštích 12 měsících zvýšení sazeb neočekávají. Rovněž konsensuální odhad rozsahu celkového zvýšení sazeb v roce 2006 je nižší než náš předpoklad. Průzkum provedený agenturou Reuters (viz tabulka č. 3) ukazuje, že analytici v průměru očekávají, že na konci roku 2006 se bude dvoutýdenní reposazba ČNB nacházet na úrovni 2,35, medián tržních odhadů je 2,25 %.




MÁM ZE SVÉHO PORTFOLIA DLUHOPISOVÉ FONDY VYŘADIT?

Domníváme-li se, že v nadcházejícím období bude sílit hospodářský růst, začnou se objevovat inflační tlaky a centrální banka začne zvyšovat úrokové sazby, každého napadne otázka: "Mám se zbavit veškerých dluhopisů resp. dluhopisových fondů, které držím v portfoliu a přesunout volné prostředky do akcií (akciových fondů), případně do instrumentů peněžního trhu??"

Naše rada zní: "Rozhodně ne!" Dluhopisy mají totiž v portfoliu své nezastupitelné místo (zejména je-li investiční horizont kratší než 5 let, nebo nepatříte-li k lidem, kteří rádi podstupují riziko), a to i v dobách, kdy vše nasvědčuje tomu, že přichází období růstu inflace a úrokových sazeb. Důvody, které nás k tomuto doporučení vedou, jsou minimálně tyto:

Odhady budoucího vývoje na trzích jsou pouze a jen očekáváním, které se nemusí naplnit, a to bez ohledu na to, jak sofistikované analýzy a modely ke svým prognózám použiji. Ekonomická realita se může ubírat jiným směrem, než očekávám, a totéž platí i o cenách na finančních trzích. Připomínám příklad loňského roku, kdy se zdálo, že inflace v ČR bude akcelerovat, ČNB dvakrát zvýšila sazby (na 2,5 %), aby vzápětí došlo k rychlému poklesu inflace a třem nečekaným snížením sazeb.

NEPŘEDVÍDATELMÁ UDÁLOST

Navíc i za situace, kdy se mé očekávání budoucího ekonomického vývoje ukáže jako správné, vývoj na finančních trzích mohou radikálně narušit a změnit nepředvídatelné události typu teroristických útoků (viz situace po 11. září 2001), rozsáhlých přírodních katastrof, vojenských konfliktů či politických krizí apod. Takovéto události vnesou na finanční trhy ohromnou dávku nejistoty, na kterou investoři obvykle reagují hromadným výprodejem rizikových aktiv (akcie, aktiva exotických zemí) a přesouvají peníze do bezpečných (obvykle státních) dluhopisů v obavách, že nejistota podlomí důvěru domácností i firem v budoucnost, což se projeví v poklesu agregátní poptávky po zboží a službách a nastane hospodářský útlum. Ceny dluhopisů tedy letí vzhůru a zmírňují ztráty, které v portfoliu způsobí propadající se ceny akcií. Dluhopisy tedy plní úlohu stabilizační složky a výrazně snižují riziko portfolia.

CO TEDY DOPORUČIT KLIENTŮM?

Vzhledem k tomu, co bylo dosud řečeno, je zřejmé, že se jednoznačně přikláníme k dnes již převládajícímu názoru, že úspěšnější technikou než časování trhu (to jest přesouvání prostředků vždy do té třídy aktiv, o které si myslím že bude vynášet nejvíce) je technika rozložení mezi jednotlivé třídy aktiv tak, aby struktura portfolia optimálně vyhovovala klientovu investičnímu horizontu, cíli kterého chce dosáhnout a jeho averzi k riziku.

Snaha vylepšit výkonnost takto strukturovaného portfolia by tedy neměla vyústit v rozhodnutí přesunout veškeré peníze z jedné třídy aktiv do druhé, ale v mírné zvýšení váhy jedné třídy aktiv a na úkor mírného snížení jiné. Takovéto přeskupení portfolia ovšem nesmí vyústit v změnu v charakteru portfolia.

Vrátíme-li se k naší úvodní otázce, co dělat v současné době s dluhopisy, za optimální reakci na sílící hospodářský růst a blížící se zvyšování úrokových sazeb považujeme nikoliv kompletní přesun investic z dluhopisů do akcií, nýbrž nadvážení akcií (podvážení dluhopisů) při zachování stávajícího rizikového profilu portfolia.

V případě vyváženého portfolia můžeme tedy klientům doporučit např. zvýšení váhy akcií ze 40 % celkové hodnoty portfolia na 45-50 % a snížení zastoupení dluhopisů z 45 % na 40-35 % celkové hodnoty portfolia.

V rámci standardního průběhu hospodářského cyklu lze doporučení ohledně nadvážení/podvážení jednotlivých tříd aktiv v portfoliu investora shrnout zhruba takto:

Recese: V průběhu recese bychom měli postupně doplňovat dosud podváženou akciovou složku směrem k neutrálnímu rozložení na úkor peněžního trhu, a ponechat nadvážené dluhopisy.

Počáteční fáze růstu: Objeví-li se první známky akcelerace hospodářství, měl bych mít již akciovou složku nadváženu a zastoupení dluhopisů by mělo být neutrální při zachování nižší váhy peněžního trhu.

Období silného růstu: Se sílícím růstem dále posilujeme zastoupení akcií a postupně snižujeme váhu dluhopisů. Podíl peněžního trhu se vrací k neutrálu.

Fáze maturujícího růstu: Hrozí-li přehřátí ekonomiky je třeba snížit váhu akcií pod neutrální úroveň a nadvážit peněžní trh. Váha dluhopisů zůstává nižší.

Má-li klient své prostředky alokovány v aktivně řízených fondech, může být vůči měnícím se podmínkách na finančních trzích citlivý ještě méně. Ve chvíli, kdy se totiž o změnách tržních podmínek drobný investor dozví, je zpravidla již pozdě a finanční trhy tento změněný výhled již zahrnuly do cen. Manažera aktivně řízeného fondu naproti tomu náznaky měnícího se prostředí nenechají v nečinnosti, reaguje na ně okamžitě a přizpůsobí strukturu portfolia fondu novým očekáváním (založených na sofistikované analýze ekonomických ukazatelů), čímž by měl pomoci ochránit hodnotu fondu před hrozícím negativním vývojem.

CO PRODÁVAT, CO NAKUPOVAT

Očekává-li portfolio manažer aktivně řízeného dluhopisového fondu akceleraci ekonomiky a růst poptávkových inflačních tlaků, začne vyprodávat z portfolia dluhopisy, které jsou vůči tomuto trendu nejvíce citlivé (tzn. především dlouhodobé dluhopisy s fixní úrokovou sazbou). Nakupovat bude naopak dluhopisy, které jsou vůči tomuto vývoji citlivé nejméně, resp. na něm profitují (např. dluhopisy s variabilním kupónem korporátních emitentů).

Zvýší v portfoliu rovněž podíl hotovosti, která je zhodnocována na peněžním trhu, eventuálně přesune prostředky do teritorií, kde je vývoj cen dluhopisů příznivější.

Rovněž portfolio manažer aktivně řízeného akciového fondu reaguje na jednotlivé fáze hospodářského cyklu. Blíží-li se podle jeho prognózy recese, zvýší jednak podíl hotovosti a vyprodá akcie firem, které bývají poklesem hospodářského růstu nejvíce postiženy a naopak nakoupí akcie méně citlivé na změny hospodářského cyklu.

CO PORADIT FINANČNÍM PORADCŮM

Finančním poradcům, kteří nechtějí brát odpovědnost za realokaci klientova portfolia nebo nemají dostatek zkušeností, lze doporučit aby směřovali své klienty k profesionálním asset-manažerům, kteří v souladu s investiční politikou, již finanční poradce na základě znalostí investičního cíle, investičního horizontu a rizikového profilu klienta zvolí, aktivně mění váhy jednotlivých tříd aktiv v portfoliu.

Takovým assetmanažerem je například společnost Conseq Investment Management, která nabízí aktivní obhospodařování portfolia již od částky 100 tis. Kč (produkt Active Invest).

Jan Vedral, Conseq Investment Management

PŘÍKLAD

Pro příklad jsme si vybrali situaci na finančních trzích v USA v září 2001, kdy došlo k teroristickému útoku na Spojené státy americké (11. září). Index S&P500 odrážející cenu akcií pěti set největších amerických společností ztratil v září 2001 8,17 %, zatímco index amerických dluhopisů Bloomberg EFFAS US přidal solidních 1,56 % a peníze uložené na peněžním trhu se zhodnotily o 0,35 % (měřeno indexem US LIBOR Total Retrun 3M).

Tabulka č. 4 uvádí výkonnost tří typů portfolií s různým zastoupením amerických akcií, dluhopisů a instrumentů peněžního trhu. Složení portfolia, které máme v tabulce označené jako Konzervativní, se obvykle doporučuje investorům s investičním horizontem cca 2 roky, a investorům, jež nechtějí riskovat snížení hodnoty své investice. Struktura portfolia, které máme v tabulce označené jako Vyvážené, je vhodná pro investory jejichž investiční horizont je střednědobý (3-5 let) nebo konzervativnějším investorům s delším investičním horizontem (nad 5 let). Dynamické portfolio je obvykle doporučováno vyloženě dlouhodobým investorům (10 let a výše) nebo investorům s horizontem nad 5 let, kteří jsou ochotni akceptovat vyšší volatilitu hodnoty své investice (riziko).

Jak je vidět z tabulky č. 4, investor s Konzervativním portfoliem musel být v září 2001 s výkonností 0,71 % za měsíc velmi spokojen. Investor do Vyváženého neměl také důvody k stížnostem, neboť dluhopisová složka mu zachránila 5 % hodnoty portfolia a propad 2,51 % vzhledem k střednědobému investičnímu horizontu není žádnou tragédií. Držitel dynamického portfolia sice prodělal v září 2001 7,22 % a později ještě více, ale měl-li dobrého finančního poradce, který ho na tuto možnost připravil, neměl důvod k panice a mohl se spolehnout na dlouhodobou statistiku, která říká, že ve skutečně dlouhodobém horizontu se akciové trhy vzpamatovaly i z těch nejhorších propadů a vydělávaly v průměru 10 až 15 % p. a.

TAB. 4 VÝKONNOST RŮZNĚ STRUKTUROVANÝCH PORTFOLIÍ V ZÁŘÍ 2001