Maximalizace výnosu: Typy zajištěných fondů

Z pohledu tvůrců zajištěných investičních produktů existují dva základní přístupy k vnitřní konstrukci těchto produktů. Jedná se o metodu OBPI (option based portfolio insurance neboli zajištění založené na opci) a DPI (dynamic portfolio insurance neboli dynamické zajištění portfolia).

Když se v současné době řekne v ČR "zajištěný fond", má se v 95 % případů na mysli časově omezená investice na dobu 3 až 6 let zajištěná statickou metodou OBPI (opcemi). Na začátku je fond zkonstruován a vytvořen a v průběhu se zpravidla nijak "neřídí", nechává se "běžet" do konce.

Fond funguje tak, že část investorova vkladu je zajišťovací a část výnosová. Na zajištění návratnosti 100 % vložené částky je zpravidla potřeba od 70 % do 90 % hodnoty počáteční investice, v závislosti na délce fondu a aktuální výši úrokových sazeb v měně, v níž je fond denominován. Za zbytek je nakoupena na finančním trhu struktura opcí, která může za určitých okolností přinést zisk.

V souvislosti s opcí začíná být trh zajištěných fondů velmi nepřehledný. Na použité opci závisí, jaký bude nakonec výnos pro investora, kolik ve fondu nakonec vydělá.

Pokusme se tedy o jakousi kategorizaci způsobů navázání výnosu pro investora na vývoj podkladového aktiva. Základní dělicí čáru by šlo vést mezi fondy "růstovými" a "klikacími". Každá z těchto dvou velkých množin se dál dělí na spoustu podskupin, každý fond pak má individuální parametry.

RŮSTOVÝ ČISTÝ

Nejjednodušší a nejsrozumitelnější konstrukcí je tzv. čistý růstový zajištěný fond. Investor participuje na výnosu indexu za dané období například z 50 %, přičemž má zajištěnu minimálně návratnost vložené sumy. Výnos se počítá jako rozdíl mezi počáteční a koncovou hodnotou indexu. Při participaci 50 % dostává investor polovinu tohoto výnosu. Příkladem čistého růstového zajištěného fondu jsou fondy řady ČSOB světového růstu.

Podkladovým aktivem může být i složený index nebo koš akcií. Nevýhodou pro investora je pravidlo navazování výnosu na cenové indexy, tj. bez zohlednění dividend. V jistém smyslu je ale jedno, jestli je výnos navázán na cenový index a investor dostane vyšší míru participace nebo má zahrnuty i dividendy, ale o to nižší participaci.

Investor může mít výnos omezen shora, například až do výnosu 50 % za 5 let. Na druhou stranu může mít i nějaký výnos zaručený, například minimální návratnost 105 % vložené sumy po 5 letech. Pozor na někdy účtovaný vstupní poplatek, např. 2 % z vkládané částky. Skutečné zhodnocení je potom ve skutečnosti nižší. Další nevýhodou může být posunutí začátku nebo konce periody, v níž se vývoj indexu sleduje, například na měsíc po začátku fondu nebo měsíc před koncem fondu. Takové opatření snižuje šanci na výnos.

RŮSTOVÝ PRŮMĚROVACÍ

Konstrukce tohoto typu zajištěného fondu je stejná jako u předchozího, ale má jednu "záludnost". Investor neparticipuje na celkovém růstu indexu, ale na průměrném růstu indexu. Tím se snižuje výnosový potenciál fondu v porovnání s předchozí konstrukcí. Fond funguje tak, že se v průběhu trvání fondu stanoví několik "dnů měření". V tyto dny je změřena uzavírací hodnota indexu a zaznamenána. Na konci se vypočítá průměrná hodnota ze zaznamenaných hodnot a investor participuje např. ze 75 % na této průměrné hodnotě.

Existují případy, kdy průměrování může být pro investory výhodnější. Příklad je zobrazen v grafu č. 1. Tmavá křivka ukazuje vývoj indexu výhodný pro "průměrovací" výpočet v porovnání s navázáním výnosu na celkovou konečnou hodnotu indexu (čistý růst). Světlá křivka ukazuje vývoj indexu nevýhodný pro "průměrovací" výpočet, investor skončí na minimu, přestože index během stanovené doby výrazně zhodnotil. Případy, kdy je průměrování výhodnější než navázání na čistý růst, jsou ale v praxi méně časté. Příkladem zajištěného fondu, který používá průměrovací růstové konstrukce je HSBC Pan European Growth.

Existují průměrovací konstrukce, u kterých jsou dny sledování více koncentrovány v první polovině doby trvání fondu a v druhé polovině fondu je dnů sledování méně, nejsou rovnoměrně rozprostřeny. To má v průměru za následek snížení potenciálu výnosu pro investora. Příkladem produktu, jehož konstrukce používá zhuštěné průměrování, je Eurotop od Živnostenské banky.

Existuje i varianta průměrovací růstové konstrukce, ve které se do výpočtu započítávají pouze měření, která jsou vyšší než počáteční hodnota indexu. V případech, kdy jsou nižší, se započítá počáteční hodnota. Tato metoda zvyšuje potenciál v porovnání s dříve popsanými. V praxi ale musí být toto zvýhodnění kompenzováno nižší participací nebo výkonnostním stropem. Příkladem této konstrukce je ESPA-ČS zajištěný fond 8.

RŮSTOVÝ ČISTÝ I PRŮMĚROVACÍ

Kombinaci výpočtu výnosu pro investora pomocí čistého růstu a průměrného růstu nabízí například HSBC Hong Kong Growth. Funguje to tak, že se do výpočtu průměrné hodnoty indexu zahrne pouze poslední třetina doby trvání fondu. Pro investory to má určité výhody. V porovnání s navázáním výnosu na celkový (čistý) růst je chráněn proti prudkému poklesu v posledním roce. Na převážně rostoucím trhu je ale každé průměrování ubíráním výnosového potenciálu fondu.

Obecně u všech zajištěných fondů platí, že výhodnost oproti jiným typům konstrukcí závisí především na konkrétních parametrech fondu. V poslední době se na trhu začínají více objevovat růstové konstrukce na úkor "klikacích". Ty v nabídce emitentů převažovaly zejména v minulých letech. Konstrukce klikacích fondů jsou pro drobné investory zpravidla ještě méně uchopitelné z pohledu posouzení výnosového potenciálu než růstové konstrukce. Výnos pro investora totiž nezávisí zejména na růstu podkladového aktiva, ale na jeho volatilitě. Vybrat základní typy klikacích konstrukcí je ještě obtížnější než růstových konstrukcí.

Hlavním znakem klikacích fondů je rozdělení doby trvání fondu na několik etap. Co se stane během jedné etapy je "zakliknuto", nebo-li uzamčeno (viz graf č. 2).

KLIKACÍ BONUSOVÝ

Klasickou "klikací" konstrukcí je roční bonus. Fond funguje tak, že investor dostane na začátku každého roku "přidělen" bonus, například 7 %, a od této hodnoty se na konci roku odečte (případně přičte) výkonnost nejslabšího měsíce. Přitom hodnota může klesnout maximálně na nulu. Výsledek každého roku je zakliknut, neboli uzamčen, a investor má výnos daného roku jistý. Na konci doby trvání fondu se zakliknuté výnosy jednotlivých let sečtou a vyplatí investorovi. Výhodou této konstrukce je, že investor už v průběhu investice ví, že má něco jisté. Výnos pro investora ale nezávisí na růstu indexů, ale výhradně na volatilitě (čím menší, tím lepší). Příkladem této konstrukce je HSBC Nasdaq.

KLIKACÍ SČÍTACÍ

Další hojně používanou klikací konstrukcí je sčítání výkonností za určití období a uzamčení výsledku po dosažení určité hodnoty. Například sčítání měsíčních zhodnocení indexu, včetně záporných, a uzamčení po dosažení 25 %. Měsíční výnosy mohou být omezené limitem, například započítávání měsíčních výsledků pouze v intervalu plus minus 10 %. V porovnání s předchozí konstrukcí je u této konstrukce zakliknutí flexibilní v čase. Může nastat, ale nemusí, a neví se předem, kdy nastane. V předchozím typu konstrukce dochází k uzamčení výnosů vždy k pevně stanovenému datu.

Existuje i varianta sčítací konstrukce bez uzamykání. Doba trvání fondu je rozdělena například na období dlouhá půl roku. Evidují se růsty/poklesy indexu během těchto půlročních period a na konci doby trvání fondu se sečtou. Investor se sice postupně dozvídá, jak si vedly jednotlivé půlroční periody, ale svůj konečný výnos bude znát až po jejich sečtení. Příkladem této konstrukce je řada ČSOB světový click.

BONUSOVÉ ODČÍTACÍ

Konstrukcí, ve které nedochází k průběžnému uzamykání výnosů, je postupné odečítání měsíčních výkonností od počátečního bonusu. Příkladem je přidělení 50 % na začátku investice a odečítání každého případného měsíčního poklesu indexu. Na konci je vyplaceno, co zbude, avšak alespoň vložená suma nebo případný zajištěný minimální výnos. Výhodou je, že investor ví, kolik už ztratil z maximálního možného výnosu a kolik případného výnosu mu ještě zbývá v případě, že index už nepoklesne. Příkladem je řada ČSOB reverzní click.

JINÉ KLIKACÍ KONSTRUKCE

Existuje konstrukce založená na volatilitě množiny akcií. Emitent fondu například sleduje hodnotu 25 akcií a když v daném roce žádná nepoklesne pod 75 % hodnoty na začátku roku, připíše investorovi 8 % a uzamkne. Příkladem této konstrukce je ESPA-ČS 3. Další používanou klikací konstrukcí je tzv. digitální klik. Jestliže hodnota indexu za dané období vzrostla, připíše se bonus, jestliže ne, nepřipíše se bonus.

Roman Stuchlík
článek převzatý z časopisu FOND SHOP



Základní typy konstrukcí zajištěných fondů

- Růstový čistý
Investor participuje určitým procentem na konečné hodnotě indexu.
- Růstový průměrovací
Investor participuje určitým procentem na průměrné hodnotě indexu.
- Růstový čistý i průměrovací
Kombinace předchozích dvou. Průměruje se pouze poslední rok.
- Klikací bonusový
Na začátku každého roku je přidělen bonus a od něj se odečítají měsíční poklesy indexu. Zbytek je uzamčen a připadne investorovi.
- Klikací sčítací
Sčítají se měsíční růsty a poklesy a při dosažení určité hodnoty se výnos uzamkne.
- Bonusový odčítací
Na začátku je přidělen bonus a od něj se odčítají měsíční poklesy. Co zbude na konci připadne investorovi. Průběžný výsledek se neuzamyká.
- Klikací digitální
Jestliže hodnota indexu za dané období (např. čtvrt roku) vzrostla, připíše se bonus.

INFORMAČNÍ ASYMETRIE

Prvním problémem je podkladové aktivum. V nabídce je mnoho různých indexů, různých regionů či sektorů, navíc kombinace do všelijak namíchaných kompozitních indexů. Druhým problémem je pochopení a posouzení způsobu navázání výnosu na vývoj podkladového aktiva. Způsobů navázání výnosu na vývoj podkladového aktiva je doslova neomezený počet. Vývojová oddělení emitentů zajištěných fondů si mohou "hrát" s časovými řadami a matematickými a statistickými propočty a vymýšlet stále nové a složitější způsoby navázání výnosu pro investora na vývoj podkladového aktiva.

Lze se tak oprávněně domnívat, že investoři se ocitají v informačně asymetrické situaci. Část z nich pravděpodobně nedokáže posoudit jaký je skutečný výnosový potenciál konkrétního nabízeného produktu. Neví, do jaké míry je jim předkládána velká šance na malý výnos a do jaké míry malá šance na velký výnos.

Kapitolou samou o sobě je posouzení výhodnosti produktu ve srovnání s alternativními produkty, což pro současného drobného investora znamená zajištění hodnoty na rozumné hladině pravděpodobnosti pomocí míchání tříd aktiv (portfolio složené z dluhopisů a akcií).

Dalším problémem, který nemůže běžný investor sám nikdy vyřešit, je otázka, zda kupuje "draze" nebo "levně". Neví, jaké poplatky jsou s produktem spojeny. Jsou totiž zabudovány v parametrech produktu, tj. ve způsobu navázání výnosu pro investora na vývoj podkladového aktiva.

Někteří zastánci zajištěných fondů říkají, že výše poplatků není pro investory důležitá, za předpokladu, že správně pochopí výnosový potenciál nabízeného produktu, způsob výpočtu a rizika s tím spojená, a s nabídkou souhlasí (přijde jim to dobrý obchod, přináší individuální užitek).

Tento argument je velmi silný. Zajištěné fondy nabízejí investorům takovou konstrukci, kterou by si jakkoli znalý soukromý investor nikdy nemohl dovolit individuálně sestavit. Proto zajištěné fondy vznikly a proto mají na trhu svoje nezastupitelné místo. Problém "neinformovaný investor s přehnaným očekáváním" se netýká technické konstrukce, ale současné praxe v marketingu.