Jak měnové kurzy ovlivňují výnos investorova portfolia

Během posledních 25 let posílil americký dolar (USD) vůči britské libře (GBP) o 38 %. Na konci roku 1980 dostal Američan investující do akcií britských firem za jeden dolar 0,418 GBP, na konci roku 2005 už si za jeden dolar pořídil 0,577 GBP. Za stejný počet dolarů dostane nyní více liber než před lety. A obráceně, stejný počet liber znamená méně dolarů než kdysi.

Naopak vůči švýcarskému franku (CHF) americký dolar za posledních 25 let o 26 % oslabil. Na začátku sledovaného období dostal americký investor za jeden dolar 1,775 CHF, na konci období už jen 1,312 CHF. Vůči japonskému jenu (JPY) oslabil dolar ještě více, o 43 % (viz graf 1).

Jak je na tom švýcarský investor, ukazuje graf 2. Švýcarský frank za posledních 25 let posílil vůči USD (o 35 %) i vůči GBP (o 87 %), naopak vůči JPY oslabil (o 22 %).

Graf 1, 2

Předchozí odstavce a tabulka 1 představují krátkou exkurzi do reality měnových kurzů. Běžný investor často používá přiléhavý popis - pěkný "guláš". Vývoj měn, v nichž se nejčastěji investuje (USD, EUR, CHF, GBP, JPY) vůči sobě navzájem, připomíná tekuté písky. Hodnota měny se chvíli propadá, poté zase roste, těžko se dá vysledovat nějaký trend. Jestli jedna měna vůči druhé v následujících pěti deseti, či patnácti letech posílí či oslabí, lze určit s pravděpodobností 50 % (což je jiný výraz pro metodu hoďte si mincí).

Kurzy zmíněných měn jsou v současné době řízeny spekulativní nabídkou a poptávkou, jejich nominální hodnota není navázána na žádnou pevnou "kotvu" typu zlatého standardu, směnný kurz dvou měn může nabývat jakéhokoli kladného čísla.

TEORIE PARITY KUPNÍ SÍLY

Jaký dopad má neustálá fluktuace měnových kurzů na reálnou hodnotu portfolií konkrétních jednotlivých investorů? Podle teorie parity kupní síly nemá v dlouhém horizontu změna nominálních směnných kurzů vliv na reálnou hodnotu investorova portfolia umístěného na kapitálových trzích. Nominální měnové kurzy slouží pouze jako technický přepočítávací koeficient, který sám o sobě nic neznamená, a pouze reaguje na vývoj jiných ekonomických faktorů. (Což znamená, že portfolio může ztratit hodnotu vlivem těchto faktorů.) Nominální posilování a oslabování měn vůči sobě popsané v úvodu článku a tabulce 1 nemá vliv na vývoj reálné kupní síly investorova portfolia. Je jedno, jestli nominální hodnota referenční měny investora roste nebo klesá. Bez znalosti dalších okolností nelze říci, zda se reálná hodnota portfolia vyvíjí dobře nebo špatně.

V pozadí teorie parity kupní síly stojí názor, že identický koš volně obchodovatelného zboží a služeb musí být možné nakoupit na celém světě za stejnou hodnotu. Jestliže by například v Česku šlo nakoupit za tisíc korun méně zboží a služeb než za tisíc korun směněných do zlotých v Polsku, vývoj kurzu CZK/PLN časem zařídí vyrovnání, takže v Česku i Polsku lze nakoupit za stejné peníze stejný koš zboží a služeb.

Abstrahujme v tomto textu od často zmiňovaného faktu, že pojem identický koš zboží a služeb je umělý konstrukt ekonomů a ve skutečnosti neexistuje. Mohl by existovat pouze za předpokladu redukce člověka na pouhého konzumenta celosvětově homogenního, masového zboží v anonymním prostoru. Identický koš zboží a služeb nedokáže ocenit jedinečnost. Ve skutečnosti se ale za jedinečnost, například jedinečnost místa, platí cena. Žádné dva identické koše zboží a služeb v Česku a v Polsku neexistují. Můžeme ale předpokládat, že existují dva přibližně stejné koše zboží a služeb a souvisí s nimi mnoho neocenitelných okolností, obchodních bariér atd.

Tab. 2, 3, 4, 5

REÁLNÉ SMĚNNÉ KURZY

Zda teorie parity kupní síly funguje, jsme se rozhodli ověřit na historických datech. Američan, Brit, Švýcar a Japonec investovali před 25 lety do stejného portfolia - čtvrtinu do amerických akcií, čtvrtinu do britských akcií, čtvrtinu do švýcarských akcií a čtvrtinu do japonských akcií. Jestliže platí teorie parity kupní síly, pak by nemělo záležet na vývoji nominálních směnných kurzů jejich referenčních měn a všichni čtyři by měli dosáhnout po 25 letech stejného reálného zhodnocení vložených prostředků.

Použitá metodologie je následující: Například americký investor umístil na konci roku 1980 tisíc dolarů do každého ze čtyř trhů (tab. 2). Investice do zahraničních akciových trhů byla převedena do tamních měn tehdejším kurzem. Během 25 let došlo ke zhodnocení investice v tamní měně (použity indexy MSCI). Na konci roku 2005 byla převedena zhodnocená investice ze zahraničních měn do UDS aktuálním kurzem. Investor má z počátečních 4000 USD po 25 letech v ruce 63 431 USD. Jediné, co ho nyní zajímá, je informace o tom, jak jeho kdysi investované peníze zhodnotily svoji reálnou kupní sílu.

Údaje o inflaci jsou v tabulce 6. Reálná kupní síla dolaru klesla za posledních 25 let na 44,7 %. Kdyby modelový americký investor neinvestoval vůbec a držel ony 4000 USD doma v šuplíku v hotovosti, měl by z nich nyní 1788 USD. Tím, že je umístil do globálně diverzifikovaného akciového portfolia, má z nich nyní 28 354 USD - v dolarech roku 1980 (počítáno jako 44,7 % z 63 431 USD). Reálná kupní síla jeho původně investované částky se zhodnocovala průměrným tempem 8,1 % ročně.

Stejné propočty proběhly pro britského, švýcarského a japonského investora (tab. 7). Reálná kupní síla jejich původní investice se zvýšila téměř stejně - 9,3 %, 8,0 % a 8,2 % p.a.

Jak výsledky interpretovat? Nominální hodnoty jednotlivých měn, včetně referenční měny modelových investorů, se vůči sobě v průběhu zkoumané investiční periody měnily o desítky procent (tabulka 1). Na reálnou kupní sílu částek investovaných do stejných podkladových aktiv to ale nemělo téměř žádný vliv. Nakonec mohlo být Britovi jedno, že libra ke všem měnám oslabila, a Japoncovi zase jedno, že jen ke všem měnám posílil. Z hlediska reálného zhodnocení investice (růstu reálné kupní síly) dopadli oba téměř stejně.

Výsledek této jednoduché analýzy mluví ve prospěch teorie parity kupní síly, která se dívá na směnný kurz jako na pouhý technický přepočítávací koeficient.

Poznámka: Do analýzy nemohl být bohužel zařazen západoevropský investor z důvodu krátké existence eura, východoevropský investor zase z důvodu historické nemožnosti investování na světových kapitálových trzích.

KDY STÁLOST NEPLATÍ

Uvedené výsledky by mohly u někoho vyvolat dojem, že investoři by se o měnové riziko vlastně vůbec nemuseli starat. Není tomu tak. Příklad pouze ukazuje, že v posledních 25 letech se globálně diverzifikovaný akciový investor nemusel starat o to, zda jde kurz jeho referenční měny vůči ostatním měnám nahoru nebo dolů, na reálné zhodnocování jeho investice to nemělo vliv. Existují ale situace, kdy na relativní stálost reálných směnných kurzů nelze spoléhat. Uvedeme tři hlavní.

První je krátký investiční horizont. Devizový trh je de facto obchodem s nejistotou (politická rozhodnutí, ekonomické faktory, mezinárodní vývoj atd.) a reaguje na předpokládaný vývoj podle kolektivního očekávání účastníků trhu. V krátkém období dosti kolísají i reálné směnné kurzy.

Za druhé, je třeba počítat s tím, že na dluhopisové investici se započítání měnového rizika projeví vyšším růstem volatility kurzu v referenční měně než u akciové investice. Ceny akcií jsou samy o sobě kolísavější a ceny dluhopisů stálejší. Přidání měnového rizika rozkolísá dluhopisovou investici mnohem více než akciovou. A to i z pohledu reálného zhodnocení, neboť ani reálné směnné kurzy nejsou stálé, pouze stálejší než nominální.

Za třetí, celá teorie o relativní stálosti reálných směnných kurzů stojí na předpokladu makroekonomické stability. Jestliže nastane politický, právní a ekonomický kolaps státu a referenční měny, nelze počítat se zachováním reálné kupní síly.

článek vyšel v časopise FOND SHOP