Rozhovor: Sto procent vám nikdo nepůjčí

Sto procent vám nikdo nepůjčí

Když za vámi přijdu jako zaměstnanec velkého vydavatelství, že mám zájem o odkoupení firmy, jaké finanční aranžmá mi nabídnete?
Pokud se bavíme o management buy-out (odkup firmy vlastním managementem, zkratka MBO - pozn. red.), variant je více. Možné aranžmá bude vycházet ze struktury zdrojů peněz, které budou na odkup k dispozici.
Základní složkou je tzv. equita, tj. vlastní zdroje. Ta se bude za prvé skládat z částky, kterou poskytne management. To bude většinou vzhledem k velkosti transakce spíše symbolická suma, musí být však významná z hlediska osobní ztráty managementu. To proto, aby management také něco riskoval v případě, že projekt nebude mít úspěch. Za druhé management musí ještě najít někoho, kdo dodá zbytek vlastních zdrojů, tedy tzv. equity sponzora. Zbytek, tj. cizí zdroje, dodá banka, případně mezaninový fond.
Mimochodem, k jedné transakci s vydavatelstvím v loňském roce v České republice došlo. Prodávala se společnost Computer Press. V tomto případě se ovšem jednalo se o prodej mezi fondy. Klíčový management ve firmě dále působí.

A sto procent úvěru mi nepůjčíte?
Ne. To bývá naivní představa kupujících, že mohou dostat až stoprocentní úvěr na odkup firmy.

Proč ne? Požadujete osobní finanční angažovanost dlužníka, abyste zvýšili jeho motivaci na úspěchu transakce?
Přesně tak. Nikdo nemůže chtít po bance, aby nesla sto procent podnikatelského rizika. Standardně banky vyžadují, aby si 25 až 35 procent kupní ceny financoval zájemce o odkoupení společnosti sám. Samozřejmě pokud se bavíme o částkách stovek miliónů, případně miliard, pak se pochopitelně nedá předpokládat, že manažer má takové peníze k dispozici. Takže když do transakce vloží svůj jedno- až dvouletý plat, podstupuje slušné riziko a na zbytek si musí sehnat již zmiňovaného equity sponzora, což bývá fond rizikového kapitálu, private equity fond nebo business anděl. Také se používá takzvané vendor's (prodávající) financing. Kupující přitom dostává společnost postupně, jak ji splácí, a část rizika tak přebírá prodávající. Je to v podstatě prodej na splátky.

A prodávající přistupují na takovou účast v riziku transakce?
Musíme si uvědomit, že MBO bývá pro prodávajícího často východiskem z nouze. A to v okamžiku, kdy neuspěl s prodejem strategickému investorovi za větší cenu, kdy neuspěl s nabídkou finančnímu investorovi a podobně. Prodej podniku managementu je pak jedním z řešení. K MBO také dochází například v okamžiku, kdy se globální hráč rozhodne, že vyklidí nějaké teritorium, ale nechce prodat svou produkci konkurenci, protože třeba zůstává na trhu s obdobnými výrobky. Pokud nesežene finančního investora, prodá podnik managementu, ale je jasné, že nedostane nejlepší cenu.

Abychom se nebavili jen obecně, existují příklady i z českého trhu?
Ano, například na přelomu roku jsme udělali buy-out opočenské mlékárny, kde přesně nastala popisovaná situace. Mezinárodní firma odcházela z českého trhu, nicméně chtěla zachovat část výroby pod svou licencí a to byl důvod, proč neuvažovala o prodeji konkurenci. Management rok připravoval koupi, obešel v regionu několik bank a v jedné mu slíbili, že transakci budou financovat. Samozřejmě v ústředí banky stoprocentní financování nákupu zamítli. Management tak ztratil rok a teprve poté začal hledat sponzora, který by s ním do nákupu společnosti šel. Nám se podařilo najít fond, který byl ochoten se transakce zúčastnit, a nakonec k odkupu došlo.

Zprávy ze světa hovoří o akvizičním optimismu, jaká je nálada na českém trhu?
V posledních dvou letech vidíme velký nárůst aktivity v oblasti fúzí a akvizic. Souvisí to i s obligátně zmiňovaným začleněním České republiky do Evropské unie, kdy jsme se dostali do hledáčku private equity fondů, které na české podniky nahlížejí jako na standardní investiční příležitost. Jsou tu aktivní finanční i strategičtí investoři. Mnoho českých podniků již vyrostlo z místních rozměrů na úroveň, která je zajímavá pro mezinárodní hráče. Předpokládám, že nálada bude i nadále optimistická.

V jakých oborech?
Za perspektivní sektory považuji především strojírenskou výrobu, automobilový průmysl a na něj navázané dodavatele, logistiku, retail, farmacii a energetiku. Z farmacie je nejlepším příkladem zřejmě Zentiva, ve které se postupně angažovalo několik fondů a investorů, až nakonec čerstvě část podílu odkoupil významný hráč v oboru. Dále vidím také významnou aktivitu v realitním byznysu.

Co bývá hlavním motivem akvizice? Růst firmy, nebo spíše neutralizovat konkurenci?
U strategického investora je hlavním motivem akvizice zvýšení hodnoty firmy tím, že si spolu s kupovanou firmou koupí přístup na nové trhy, levnější pracovní sílu, možnost optimalizaci nákladů, know-how, rozšíření portfolia výrobků, zkušenosti, management a podobně. Pokud navíc kupuje konkurenta, vyřeší více problémů najednou.
Cílem finančních investorů je zpravidla skoupit několik sektorově podobných firem, očistit je a dát dohromady. Výsledná společnost o větší velikosti se pak dá zajímavě prodat, právě strategickým investorům.

Pákové produkty jsou populární, protože mohou vést k akceleraci úspěchu. Jaká jsou jejich hlavní rizika?
Upřímně, z hlediska investorů vidím hlavně výhody použití finanční páky při LBO (leverage buy-out - odkup s finanční pákou, s dluhem, pozn. red.). Hlavní výhodou páky je, že s třiceti procenty vlastních zdrojů jste schopen dosáhnout na sto procent vašeho zájmu. Výhodou bývá také to, že většina LBO transakcí je takzvaně bez zpětného postihu. V praxi to funguje tak, že se založí zvláštní společnost jen pro tuto transakci, kam vloží prostředky equity investor i banka. Pokud podnik neuspěje, ztráty se hradí z vložené equity a zastavených aktiv. Nedochází k postihu na osobním majetku investora či mateřské společnosti investora. Obě strany tedy od začátku vědí, kolik kdo riskuje. Investice s pákou má ale i jednu nevýhodu: věřitel vám omezí nakládání s aktivy, která bývají zastavena v jeho prospěch.

Jaké jsou hlavní motivy složité finanční architektury v dluhovém financování? Daně?
Hlavním motivem je maximalizace zisku. Daně jsou pouze jednou z věcí, na které je potřeba při strukturování transakcí myslet. Při LBO je důležitější vymyslet model tak, aby se vyhovělo zákonu a zabránilo se takzvané finanční asistenci.

Co tím myslíte?
To je zákonné omezení, které říká, že při akvizici firma nemůže zaplatit sama za sebe za svůj nákup.

Technikami finančního řízení lze zcela jistě zvyšovat hodnotu podniku. Pokud to tak funguje, může to dělat každý a vlastně teoreticky odpadá důvod usilovat o převzetí společnosti za účelem finanční restrukturalizace, nebo ne?
Finanční inženýring určitě funguje. Pokud upravíte strukturu pasiv a aktiv, můžete tím dodat podniku nový impuls. Jestliže firma používá nízký podíl cizích zdrojů, tak přijetím úvěru dokážete pomoci firmě k expanzi, k novým investicím a k jejímu rozvoji. Nedá se to ale chápat tak, že stačí firmu zadlužit a tím automaticky zvýšíte nebo snížíte její hodnotu. Stále existují firmy, jejichž struktura bilance není vhodně nastavená. Nejsou například spárovány dlouhodobé zdroje s dlouhodobým majetkem a podobně. Projevuje se to zejména u rodinných firem, které rychle vyrostly, protože zakladatel rozuměl výrobku a trhu, ale na finanční řízení mu nezbývají kapacity a dělá na tom například jeho nejzkušenější účetní. Finanční řízení firmy ovšem není účetnictví.

Na jedné straně se mluví o přebytcích volného kapitálu, na druhé straně si mnohé firmy stěžují na obtížný přístup k finančním zdrojům. Kde to skřípe?
Souhlasím s tím, že obě tvrzení jsou pravdivá. Kapitálu je dostatek a projektů také. Co ale schází, je umění projekty finalizovat do struktury, která je pro banku věrohodná a které rozumí. I u větších firem, u kterých bych to nečekal, se setkáváme se žádostmi o úvěry, jež jsou sepsány tak, že se v podstatě nedají posoudit. Opomíjí se například návratnost investice, na co konkrétně mají být použity. Skutečně častá je absence nezávislých due diligence. Nedá se očekávat, že banka bude riskovat peníze svěřené od svých klientů v nejasných projektech za nízkou marži.

Co je příčinou nepodařených akvizic? Domníval jsem se, že tyto transakce jsou promýšleny důkladně a dlouho dopředu.
Základním problémem je prvotní posouzení vhodnosti nákupu firmy. Často dojde k přeplacení kupní ceny vzhledem k očekávaným synergickým efektům. Přání bývá otcem myšlenky a investor si v podstatě vysní, jak dobude nový trh nebo kolik se mu projeví synergických efektů, ale pak se může ukázat, že v praxi spojení nefunguje. Narazí do sebe odlišné firemní kultury, produkt, který se snaží přes akvizici dostat na trh, nemusí mít úspěch, konkurence byla rychlejší a tak dále. Příčin může být celá řada.

Jeden moderních nástrojů je mezzaninové financování. Jaký je rozdíl mezi tímto instrumentem a třeba běžným vstupem venture fondu do kapitálu společnosti?
Zásadní rozdíl je v tom fond vstupuje vždy přímo do vlastnické struktury, kdežto mezzaninové financování má převážně formu draze úročené půjčky, která je podřízená seniornímu bankovnímu dluhu. Abych byl přený, mezanin se také často strukturuje s podílem na vlastnické struktuře. Tento podíl je ale velmi malý, přibližně 3 až 5 %. Po ukončení působení mezzaninu dojde k vyplacení tohoto malého procenta a investorovi zůstává celá firma. Mezanin tím, že je v případných nárocích až za bankou, nese vyšší riziko. Mezanin může nahradit přibližně 5 až 15 procent z vlastních zdrojů potřebných na LBO.

S jakou běžnou délkou akvizičního úvěru se kalkuluje?
Je to závislé i na kupních cenách podniků na trhu. Pokud si odmyslíme extrémy, tak na českém trhu se podniky kupují s návratností tři a půl až šest let. Pro splácení akvizičního úvěru je potřeba vytvořit rezervu, proto musí být kalkulována delší doba splatnosti. Takže obvyklá doba je pět až osm let.
Zmiňovaný mezanin se strukturuje se splatností o rok delší než seniorní půjčka. Zpravidla se předčasně splácí zhruba za dva roky právě proto, že je drahý.

Zatím jsme mluvili o převzetích typu buy-out, kdy management přebírá podnik, ve kterém působil a který velmi dobře zná. Jaká je logika obchodů buy-in, kdy si firmu kupuje zcela cizí management? Můžete uvést nějaký příklad?
Jeden příklad z českého trhu si skutečně vybavuji. Jednalo se o společnost Amtex Radiátory, kdy fond rizikového kapitálu byl osloven manažerem, který měl zkušenost z byznysu s radiátory. Sám si našel firmu, kterou chtěl koupit, a obstaral si investora, který s ním do toho šel. Dnes tuto firmu již stoprocentně ovládá.
Je pravda, že transakce typu buy-in není v českých poměrech úplně typická. Například ve Spojených státech je běžné, že starší a zkušení manažeři už nevidí osobní růstové možnosti ve firmě, pro kterou pracují, a vyhlédnou si jinou z oboru firmu, v níž se pak realizují.
Management buy-in (MBI) má velmi podobné rysy jako MBO, ale je více rizikový, protože nový management nemá tak důkladné znalosti o kupované společnosti.

Dříve podniky rozmělňovaly svá obchodní rizika košatou diferzifikací své podnikatelské činnosti. Dnes se zdá, že se naopak všichni věnují svému hlavnímu byznysu a podpůrné a doplňkové aktivity ve velkém opouštějí. Není investorská móda v tomto ohledu takříkajíc ode zdi ke zdi?
Myslím, že je to stále individuální. Mnohé podniky dále diverzifikují svou produkci, jiné se naopak zbavují činností, které jim nevydělávají tolik, kolik si představovaly.
Oba procesy jsou paralelně vedle sebe. Outsourcing mnoha činností jistě dává smysl, záleží ale případ od případu.

Miroslav Čižík
Začal svou profesní kariéru již na studiích u burzovního brokera 1. MKIS. Po absolvovaní Vysokého učení technického (stavební fakulta, specializace Ekonomika) v 1999 nastoupil do ABN AMRO Bank a ABN AMRO Asset Management, kde se postupně vypracoval na ředitele prodeje podílových fondů pro Českou a Slovenskou republiku. Poté dva roky působil u venture kapitálové společnosti CVP jako investiční manažer. V současné době je v Investkredit Bank AG (člen ÖVAG Group) zodpovědný za segment financování akvizic, LBO & Corporate Finance. Čižík je čekatelem na soudního znalce v oboru oceňování nemovitostí, hovoří plynně anglicky, rusky a učí se německy.