Fannie but not funny

Ještě před rokem o Fannie Mae a Freddie Mac slyšel v ČR jen málokdo. Dnes je tomu patrně jinak, ačkoli o jejich funkci a významu zůstává povědomí patrně mlhavé. Jejich znárodnění představuje další krok americké administrativy ve snaze čelit následkům hypotečním krize. Tento krok ovšem otevírá řadu otázek. Jak rozsáhlá je současná finanční krize? Přinese záchrana Fannie a Freddieho obrat situace? Nepřináší s sebou nové problémy?

Krize zažehnutá subprime hypotékami propukla v červenci loňského roku. Fed od té doby snížil úrokové sazby o 3,25 procentního bodu, začal půjčovat nejen bankám, ale i investičním domům z Wall Street, rozšířil okruh cenných papírů přijímaných jako zástavu při půjčování peněz (a státních dluhopisů), asistoval při záchraně krachující páté největší banky v USA (Bear Stearns). Vládní administrativa přišla se stimulačním balíčkem v objemu 168 miliard dolarů. Ani toto vše nevrátilo na finanční trhy optimismus a nezbavilo americkou ekonomiku obav z recese. Po pádu Bear Stearns se hledaly další případné oběti. „Oblíbencem“ se stala banka Lehman Brothers. Později byly na seznam přidány Fannie a Freddie, jak je patrné ze spreadů jimi emitovaných dluhopisů a státních dluhopisů. Z výčtu záchranářských prací a jejich charakteru je zřejmé, že máme co do činění se skutečně rozsáhlým problémem.

Podívejme se konkrétně na poslední krok. Fannie a Freddie nejsou žádnými trpaslíky. Jejich aktiva dohromady čítají 1,8 bilionu dolarů, což je zhruba tolik jako součet všech aktiv české ekonomice. Hypotéky, jež Fannie a Freddie drží ve svých portfoliích, nebo za ně ručí, dosahují 5,2 bilionu dolarů. To je pro představuje 3násobek české ekonomiky (tj. všech aktiv v ČR) a 22násobek českého hrubého domácího produktu. Obě instituce nejsou drobkem ani v americkém kontextu. O jejich významu hovoří to, že stojí téměř za polovinou všech hypoték v USA.

Záměrem znárodnění Fannie a Freddieho je stabilizace trhu nemovitostí. Zatímco centrální banka snižovala úrokové sazby o sto šest, přecenění rizika rozšířilo úrokové spready a hypotéky nezlevnily. Letos v létě se pohybovala úroková sazby 30leté hypotéky v USA kolem 6,5 procenta, což je o 0,2 procentního bodu výše než před rokem. Převzetí Fannie a Freddieho státem jim přináší explicitní záruky státu a jeho rating. Díky tomu se mohou levněji nefinancovat a následně i půjčovat klientům. Zdá se, že by tento mechanismus mohl fungovat. Výnosová křivka dluhopisů emitovaných Fannie Mae po oznámení kapitálové injekce vlády klesla po celé délce o 50 bazických bodů. Referenční sazba 30leté hypotéky v USA klesla na 5,9 procenta.

Nicméně za hypoteční krizí nestály vysoké úrokové sazby, ale naprosto nereálné ceny nemovitostí. Přes snížení v posledním roce patrně ještě nedosáhly svého dna soudě podle měřítek jako poměr cen nemovitostí a příjmů či P/E na realitním trhu. A s dalším poklesem cen nemovitostí pokračuje spirála rostoucího nesplácení hypoték, pokles hodnoty cenných papírů na ně navázaných, další ztráty banka a investorů, hledání zdrojů k navýšení kapitálu, spekulace, kdo padne, snižování finanční páky, hromadění likvidity … Příběh ještě není u konce. Znárodnění Fannie a Freddie situaci nezvrátí, může ovšem průběh korekce zmírnit.

S tím ovšem přichází riziko, že žádoucí návrat cen nemovitostí do reality neproběhne zcela, bude-li polštář hypoték od Fannie a Freddieho vystlán příliš velkoryse. Nyní ale riziko neponesou privátní akcionáři ale daňoví poplatníci. Jedním z kritických bodů je tedy inherentní problém principál-agent ve společnost se majoritním státním podílem. Dosavadní akcionáři obou institucí za hypoteční krizi zaplatili svou daň. Od začátku roku klesla hodnota akcií Fannie Mae o 97 procent, Freddie Mac ztratil 96 procent. Příští ztráty ponesou na svých bedrech daňoví poplatníci. Zde v ČR máme bohaté zkušenosti se stáním vlastnictvím finančních ústavů.

Ruce si ovšem mnou investoři držící dluhopisy emitované Fannie a Freddiem. Implicitní záruka státu byla proměněna v explicitní jistotu a věřitelé si mohou být jisti výnosem převyšujícím výnosy státních dluhopisů při stejné míře rizika. Několik posledních měsíců investiční domy z Wall Street doporučovaly strategii kupovat dluhopisy obou institucí a prodávat nakrátko jejich akcie. Jaký je rozdíl mezi rizikem, které nese akcionář a věřitel? Proč první potopit a druhé zachránit? Zde se otevírá otázka morálního hazardu. Kdo další patří mezi firmy příliš velké na to, aby je nechala vláda padnout? Nyní americká vláda neměla příliš nevybranou. S každým podobným krokem, kdy svou politikou bude mírnit následky chyb a omylů v ekonomice ovšem zvyšuje riziko morálního hazardu, tedy riziko, že se ze svých chyb lidé nepoučí.