Léčba infarktu světa financí: detoxikace nebo by-pass?

Situace nabrala na obrátkách. Lék v podobě Paulsonova záchranného plánu dostal pacient příliš pozdě. Pozornost na sebe poutají především akciové trhy. Pražská burze včera zažila nejstrmější pád ve své historii a i dnes se tabulka s akciovými indexy v Evropě červená. To nejdůležitější se ale odehrává na peněžním trhu. Vlastně neodehrává. A právě to je problém. Sazby LIBOR nadále stoupají a spready vůči sazbám centrálních bank a výnosům vládních pokladničních poukázek se rozšiřují.

Tradiční architektura peněžního trhu vypadá tak, že si banky podle potřeby půjčují mezi sebou a centrální banka vstupuje do hry, aby prostřednictvím peněžního trhu ovlivňovala úroveň úrokových sazeb v ekonomice a tímto způsobem působila na ekonomickou aktivitu a inflaci. Nyní jsme ale v nouzovém režimu, kdy centrální banka stojí uprostřed celého systému a jednotlivé banky realizují obchody téměř výhradně s centrální bankou. Jediným, kdo nabízí likviditu je centrální banka. Jediný, komu lze věřit a uložit si u něj peníze je opět centrální banka.

Fed, ECB a další centrální banky doslova zasypávají peněžní trhy lavinou peněz, přesto nedokáží situaci zlomit. „Liquidity squeeze“ totiž není problém sám o sobě, ale jen symptomem horší choroby – obav o solvenci bank. Lavina likvidity tak představuje pouze analgetika, nikoli léčbu. Obavy z insolvence bank zmírní až odhalení všech ztrát spojených s investicemi do toxických hypotečních aktiv. To může trvat ještě několik měsíců, případně let. Ve víru spekulací a tržních turbulencí ovšem do té doby může zmizet řada dalších bank, které fundamentálně nejsou ve špatném stavu a jenom doplatí na vyhladovění při nefungujícím peněžním trhu. Rizikem je také run na banky ze strany klientů. Vláda se proti tomu staví rozšiřováním garance vkladů. Opět, i toto je pouze léčba symptomu, nikoli choroby. Centrální banky mají k dispozici také úrokové sazby. Reserve Bank of Australia dnes snížila úrokové sazby o celý procentní bod. Futures na sazby Fedu ukazují, že většina trhu sází na snížení sazeb v USA o 75 bazických bodů. ECB sice mumlá týden sazby nesnížila, prezident ECB Jean-Claude Trichet ovšem mluvil neobvykle holubičím tónem. Nižší úrokové sazby by za normální situace pomohly firmám i lidem a strmější výnosová křivka zpravidla vylepšuje výsledky bank. Úrokové sazby ale neléčí ani problém s likviditou ani obavy z insolvence. Jak by tedy mohla vypadat účinná léčba? Možnosti jsou tři.

První léčebná terapie: V USA bude potřeba velmi rychle vyjasnit, jak vlastně bude schválený záchranný plán fungovat. Klíčové bude mechanismus výkupu toxických aktiv a jejich cena. Příliš nízká cena bankám nepomůže, příliš vysoká cena zabolí daňové poplatníky. Nákaza se minulý týden rozšířila do Evropy, proto je nabíledni, že podporu začne získávat podobný plán i v Evropě. Tato léčba by měla určit dno ztrátám banka a obavám o jejich solvenci. Nevýhodou je čas. Než začne mechanismus výkupu fungovat, může tíseň na peněžním trhu smést další finanční instituce.

Druhá léčebná terapie: Silnějším lékem je přímý kapitálový vstup státu do bank. Znárodněním přebírají banky rating státu a obavy o jejich solvenci výrazně klesají. Rozředění akcií, které by snížilo jejich cenu, by výrazně vytrestalo současné akcionáře. Nevýhodou tohoto postupu je, že by bankovní sektor v mnoha zemích přešel pod křídla veřejného sektoru. S tím jsou spojená politická rizika, tj. pokušení využít bankovní sektoru k politickým cílům (interním i mezinárodním). Hlavním rizikem je ovšem corporate governance v rukou státu. S tím máme v ČR zkušenosti. Drahé zkušenosti.

Třetí léčebná terapie: By-pass. Infarktová situace si může vyžádat radikální řešení. Jednou z možností je, že by centrální banky přímo vykupovaly krátkodobé dluhopisy (commercial papers) emitované firmami. Odtud už je jen krůček k přímým úvěrům firemnímu sektoru, případně i domácnostem (při znárodnění Fannie Mae a Freddie Mac k tomu již ostatně částečně došlo). Nevýhodou je převzetí kreditního rizika centrální bankou. Centrální banky dosud pracovaly pouze s cennými papíry s ratingem AAA a pracovaly s jinými formami rizika. Nyní by se musely vypořádat s kreditním rizikem. By-pass by sice odřízl nefungující část finančního systému, tím by ovšem sebral bankám hlavní zdroj příjmu a jejich situace by se mohla ještě zhoršit.

Situace nemá lehké řešení. Kdyby existovalo, nebyly bychom tam, kde dnes jsme. Z uvedených tří možností by patrně nejméně škodlivých vedlejších účinků měl první léčebný postup.

Nutno říci, že diskuse se prozatím vede o stabilizaci základních životních funkcí pacienta. Následky finanční krize budou značné. Dolní úvrať hospodářského cyklu bývá vždy hlubší, je-li doprovázena finanční krizí. Po vyřešení finanční krize čeká na hospodářskou politiku souboj s hospodářskou krizí. Nyní potřebuje pomocnou ruku Wall Street, zítra ji bude potřebovat Main Street.