Blíží se nová panika v EU - tentokrát je na řadě Španělsko

Na začátku roku se náklady pojištění řeckého dluhu blížily 300 bazickým bodů. To znamená, že v tu dobu byli investoři ochotni platit 3% za pojištění držených dluhopisů před bankrotem. Většina účastníků trhů věřila, že tato hranice zafunguje jako 300 Sparťanů u Thermopyl, tedy jako neprostupná linie, která se prokáže jako spása Řecka. Jak se však ukázalo, 300 byla pouze Maginotova linie a výnosy dluhopisů se zastavily až na 12%. Bez pomoci Německa by Řecko skončilo v bankrotu.

Proč se vracíme do minulosti? Protože náklady na ochranu dluhu periferních států opět rostou a riziko bankrotu se zvyšuje. Velikosti ekonomik Řecka, Irska a Portugalska jsou natolik malé, že je Eurozóna dokáže snadno vstřebat. Jakmile ale prorazí 300 bodů Španělsko, doporučujeme Vám začít panikařit.

Rok 2011 bude bez debat obřím experimentem na poli fiskálních škrtů. Bude se jednat o nejrychlejší a nejrazantnější škrty v historii EU, které prověří soudržnost tohoto seskupení. A pokud dnes některé státy nemají nastartován hospodářský růst (jako Německo či Švédsko), v roce 2011 pravděpodobně spadnou zpátky do recese a deflace. Myslíme si, že Španělsko bude patřit mezi kruh z těchto zemí.

Proto také španělské banky v našem fondu shortujeme. Jak víme, akcie bank během recesí téměř vždy padají, protože kvalita půjček, které tyto banky poskytly, se výrazně zhoršuje. Jsou zde ovšem mnohem závažnější strukturální problémy, který nás nutí pochybovat o vitálnosti španělských finančních institucí:

• Pokud Irsko muselo znárodnit a rekapitalizovat polovinu svých bank z důvodu realitní bubliny, Španělsko je teprve na půli cesty. Irové se postavili k celé věci čelem. Problémové banky znárodnily, zbavili se tragických a nekompetentních manažerů, odepsali ztráty a dnes dokonce chtějí přinutit investory do podřízených dluhopisů těchto bank, aby sdíleli ztráty. Palec nahoru pro Irsko. Na druhé straně Španělsko, které prošlo největší nemovitostní bublinou Evropy a s počtem neprodaných domů zhruba čelí zhruba 6 x horší situaci než USA, stále kličkuje v rámci účetních pravidel a snaží se odsunout přiznání ztrát do budoucnosti. Pokud se ovšem velmi rychle nevrátí britští turisté a nezačnou kupovat rekreační domy na pobřeží en masse, ceny domů budou dále padat a kolaterály bank ztrácet na hodnotě. Pokud budeme předpokládat současné tempo prodejů nemovitostí a nulovou výstavbu nových projektů, pak dnešní zásoba nemovitostí bude rozprodána nejdříve za 5 let.

• Dle španělské centrální banky dosáhly půjčky developerům na konci loňského roku 300 miliard EUR, což představuje zhruba 1,7 násobek vlastního kapitálu bank. Pokud připočítáme půjčky zbytku stavebního sektoru, pohybujeme se kolem 450 miliard Eur, což je zhruba 50% HDP. Značná část těchto půjček pravděpodobně nebude nikdy plně splacena. Pokud máme pravdu, pak Španělsko bude mít brzy polomrtvé banky jako Japonsko po splasknutí Heisei bubliny v roce 1990. Jelikož developeři ve Španělsku nemají reálnou schopnost dostát svým dluhům v plné výši, banky se uchylují k odkupu developerských projektů a schovávají je ve svých rozvahách v přemrštěných cenách. Ke konci roku 2009 převzaly do svých rozvah neprodané projekty za zhruba 30 miliard EUR, tj. zhruba 10% realitního trhu. Španělské banky se rovněž nezdráhají nabízet financování při prodeji zabavených domů ve výši Euribor + 0% po dobu 40 let. Banky rovněž přímo či nepřímo kontrolují zhruba polovinu realitních odhadců, proto jsou pro nás účetní výkazy spíše otazníkem než vodítkem.

• Dalším rizikem pro banky je růst nákladů získávání prostředků. Jelikož poměr úvěrů k depozitům přesahuje 150%, boj o depozita je výrazný. Úročení vkladů ve výši 4% není výjimkou, což tlačí na úrokové marže bank. U všech bank, které shortujeme pozorujeme výrazný pokles čisté úrokové marže. Při růstu ekonomiky 0%, pádu cen nemovitostí a nákladech financování 4% jsou dle našeho názoru banky dlouhodobě odsouzeny ke kolapsu.

• Další problém vidíme v samotné situaci vládních financí ve Španělsku. Velká míra zlepšení, které bylo dosaženo na úrovni centrální vlády, ve skutečnosti proběhla na úkor municipalit a místních vlád. Vysoce decentralizovanému Španělsku, kde centrální vláda kontroluje méně než třetinu výdajů, chybí zřejmě dostatečné kontrolní mechanismy dohlížet nad financemi regionálních administrativ. Finance katalánské vlády například dosáhly natolik otřesných rozměrů, že má výrazné problém sehnat externí financování. Za své dluhopisy tak dnes platí kupón 4,75% plus dodatečné 3% bankám za riziko úpisu. A to mluvíme o jednoletých bondech. Výnos 7,75% na jednoletých bondech pro katalánskou vládu (ekonomicky nejdynamičtější část Španělska...), nezní to trochu jako Řecko či Kalifornie? Pokud si chce Zapaterova vláda příští rok zachovat tvář, bude muset donutit municipality k výraznému šetření. Peněžní rezervy municipalit tak půjdou rapidně dolů a splatnost závazků se bude prodlužovat. To pošle řadu dodavatelů do problémů a problémy se opět přelijí do rozvah bank.

• Evropský stress test bank ukázal na nutnost doplnit kapitál bank pouze ve výši 3,5 mld. Eur. Velmi zvláštní v situaci, kdy celkové ztráty bank se dle nejčernějších scénářů odhadují na 250 miliard, a kdy banky stále nemohou najít kupce ani při redukci cen o 45% z úrovní roku 2007. Možná skutečný stress test přijde až ve chvíli, kdy stát bude muset některé banky znárodnit stejně tak, jako se tomu stalo v Irsku.

José Luis Rodríguez Zapatero v minulých týdnech řekl: „Krize evropských dluhů je u konce." Myslíme, že ministerský předseda má pravdu, konec to opravdu je, jen nevíme, zda ten, ve který doufá. Aneb jak by řekl Oscar Wilde: „Bankrot jednoho státu lze považovat za nepřízeň osudu, bankrot dvou už vypadá jako nedbalost."