Proč se bát nulových úroků

Nulové sazby už nejsou považovány za extrémní a krátkodobou reakci na dluhovou krizi. Jejich trvání v USA bylo dokonce institucionalizováno do roku 2014 slibem Fedu. Jinde ve světě sice podobné sliby nepadly, předpokládaný okamžik růstu úrokových sazeb je ale analytiky opakovaně odsouván zhruba do stejného horizontu. Takový výhled samozřejmě nachází odezvu ve výnosnosti a v ceně všech dluhových instrumentů, včetně těch nejdelších.

Kdo dnes zainvestuje do dluhopisů české vlády (proporcionálně do všech existujících instrumentů ve všech existujících splatnostech), docílí průměrného hrubého výnosu do splatnosti pouhých 1.5% p.a. Vláda si momentálně půjčuje ještě o něco levněji díky zvyšování podílu emitovaných dluhopisů s plovoucí úrokovou sazbou. Proti letošním rozpočtovým předpokladům tak vláda ušetří na úrocích miliardy korun.

Zatímco pro státní rozpočet je trvání nulových sazeb mimořádně příznivé, pro investory do dluhových cenných papírů se stává noční můrou. I nákup nejdelších papírů běžně obchodovaných na trhu vynese ročně jen kolem 2.7%. To nemusí investorovi ani ochránit hodnotu úspor před inflací, která momentálně dosahuje meziročně 3.1%, natož aby mu přineslo reálné zhodnocení. V jádrových zemích eurozóny je z hlediska výnosu vládních dluhopisů situace obdobná, což vyvolává zvýšenou poptávku po korporátních dluhopisech s nižším ratingem. V Česku, kde likvidní trh korporátních dluhopisů neexistuje, je jedinou možností k dosažení vyššího zhodnocení dluhopisových portfolií nákup obligací v zahraničních měnách. Taková varianta je ovšem spojena s nežádoucími kursovými riziky.

Mnozí stávající drobní investoři přitom o problému nízkého budoucího zhodnocení svých úspor ještě nemusejí vědět. Několikaleté období snižování úrokových sazeb bylo spojeno s růstem dluhopisů v ceně a potažmo se zvýšeným zhodnocením podílových fondů. Kupříkladu státní dluhopis se splatností v roce 2022 se dnes obchoduje s cenovou prémií 20%, která se započetla do ocenění fondů. Do budoucna ale výnosy dluhopisů nemají kam klesat, takže portfolia s podobnou vzpruhou nemohou počítat. Obrat v úrokových sazbách směrem vzhůru, k němuž jednou nepochybně dojde, zhodnocení portfolií dále zhorší, možná i dramaticky.

Problém se netýká jen podílníků dluhopisových fondů. V obdobné situaci se ocitnou klienti nového pilíře penzijního spoření, kteří si zvolí konzervativní investiční strategii založenou na státních dluhopisech. Budou ovšem začínat v tomto dlouhodobém spořícím produktu s nulovým zůstatkem, takže mají lepší šanci, že se vysoké ceny jejich počátečních investic léty rozředí. I v jejich případě bude ale na místě zvážit pro začátek vstup do nějaké rizikovější strategie, než je nákup státních dluhopisů. Strategii bude možné v budoucnu snadno a bez dodatečných nákladů změnit.

Do specifické situace se dostane všech více než 4.6 miliónů klientů stávajících fondů penzijního připojištění. Ti doposud neměli jinou možnost než využívat garanci každoročního kladného zhodnocení, která byla spojena s připisováním nepříliš atraktivních výnosů zpravidla kolem 2% p.a. Současné podmínky na trhu ale garantovaný výnos pro další roky ještě sníží, odhadem na 1%. Vzhledem ke specifickému ocenění majetku v těchto fondech se pokles zhodnocení nemusí projevit okamžitě, nýbrž se rozprostře do několika let. Penzijní reformou vytvořená možnost změnit investiční strategii směrem k vyššímu potenciálnímu zhodnocení, ovšem bez garance, se jeví jako vhodná přinejmenším pro mladší ročníky. Její součástí by ale mělo být zainvestování nemalého procenta portfolia do akcií, protože z neatraktivních dluhopisových výnosů není ani v tomto případě úniku.

Pokud se větší počet účastníků penzijních fondů rozhodne během krátké doby pro změnu investiční strategie, může to nejen zaměstnat aparát fondů, ale také vyvolat nevídaný pohyb na trhu státních dluhopisů. Potenciálně hrozí, že prodejní vlna dluhopisů z portfolií penzijních fondů pořádně propláchne jejich ceny. Stát by pak v důsledku výprodeje dluhopisů čelil přechodnému zdražení financování svého dluhu. Musel by přidat v přesvědčování jiných investorů, že zůstává dobrým dlužníkem.

(ve zkrácené podobě vyšlo v Hospodářských novinách dne 16.8.2012)