Black Monday po 25 letech

Mnoho prstů ukazuje jako na viníka Black Monday na tehdy oblíbenou strategii „portfolio insurance“. Takzvaná dynamická zajišťovací strategie, kdy se velcí insitucionální investoři snažili zajistit hodnotu portfolia proti poklesu ceny akcií prodejem (short sale) futures kontraktů nebo opcí. Pokud ceny akcií padaly dále, investiční manažeři pokračovali v prodeji opcí nebo futures kontraktů. Počítačové programy nehrály žádnou roli spouštěče, jejich rolí bylo jen určovat velikost pozice, kterou bylo nutné k zajištění portfolia otevřit a obchod uskutečnit. Algoritmy ale způsobily, že se pokles cen cenných papírů vymkl jakékoliv kontrole; 19.říjen 1987 pokračoval, ceny futures klesaly. Protistrana, která futures nebo opce nakupovala od velkých institucionálních investorů, se stejným zautomatizovaným dynamickým hedging principem chtěla pojistit proti dalšímu pádu cen futures kontraktů tím, že prodávala podkladové cenné papíry, tedy akcie. Tím se kruh uzavřel, proklesy cen na equity trzích způsobovaly další a další automatické obchody a do večera ztratil hlavní americký akciový index S&P500 téměř čtvrtinu své hodnoty.

Prvním spouštěčem výraznějšího poklesu ale počítače nebyly, už ráno 19.října začaly špatný den trhy v Hong Kongu, pokračovalo se poklesy v Evropě. USA přišly na řadu jako třetí a výprodej byl dynamickým hedgingem umocněn na do té doby neviděnou míru – v to říjnové pondělí ztratili drobní investoři důvěru v automatické elektronické obchodní systémy navždy.

Od roku 1987 se možnosti výpočetní techniky znásobily a stejně tak rizika, která s sebou automatizované elektronické obchodování přináší. Příkladem může být Flash Crash z května roku 2010, kdy na moment ze světa zmizelo 860 miliard dollarů. Na několik minut klesla hodnota DJIA o 9%, do čtvrt hodiny se ceny vrátily na původní hodnoty. Přičin bylo uváděno mnoho, ale jistou roli v něm hrály automatické vysokofrekvenční obchodní systémy (high frequency trading, HFT).

Vysoká likvidita, kterou se dnešní finanční trhy honosí a která je ze značné části způsobena vysokofrekvenčními obchodními systémy (HFT), je důvodem, že se na hlavních obchodovaných titulech či indexech v jakoukoliv chvíli najde protistrana pro daný obchodní příkaz. Nabídka a poptávka se potkávají za standartních podmínek v poměrně úzkém pásmu a díky tomu jsme schopni určit cenu aktiv v jakýkoliv moment. Tato vlastnost však nadále zmizela při Flash Crash přede dvěma lety – HFT systémy se stáhly po prvotním výraznějším poklesu z trhu klůli netypickým podmínkám a spustily lavinu paniky. Neexistoval dostatek čekajících příkazů od protistrany, rozšířily se spready (rozdíl mezi nabízenou a poptávanou cenou), velcí prodejci jako banky nenacházeli partnery pro své obchody. Ceny se pohnuly párkrát po velkých skocích a nastal známý efekt úprku do úzkých dveří. Navíc se HFT systémy účastnily opět stejných arbitrážních obchodů, které způsobily pád v roce 1987. Na futures trhu nakupovaly E-mini kontrakty od velkých instituciálních hráčů zajišťujících své pozice a současně prodávaly akcie na equity trhu (skrz ETF instrument SPY). Iracionální prodeje skončily až po pozastavení obchodování na pět sekund, během nichž si většina aktérů uvědomila absurditu vývoje posledních minut. Znovuzrozená poptávka a zvyšující se likvidita daly zpět do pohybu konsensuální tržní určování ceny a equity trhy se do konce dne vzpamatovaly.

Ještě čerstvější je zážitek obchodní firmy Knight Capital, kterou spuštění jejího nového obchodního softwaru pro exekuci příkazů na akciových trzích poslalo téměř do kolen. Knight Capital se jako jeden z hlavních obchodníků na amerických trzích a provozovatel HFT systémů podílel na téměř pětině obchodů na burzách NYSE a Nasdaq (tzv. market maker). Technologický kolaps, jak samo vedení firmy označilo vadný algoritmus, stál za chybnými pokyny a obřimi výkyvy v cenách jednových titulů. Od krachu zachránil Knight Capital jen vstup vnějšího investora, ale podstatnější jsou nestálosti trhu, kde je likvidita a trh jako takový určován na sebe navázanými algoritmy.

Za posledních let se finanční trh zdemokratizoval a zefektivněl. Malí investoři platí nižší poplatky, spready se díky vyšší likviditě zúžily a internet umožňuje přístup k relativně čerstvým informacím všem. Fakt, že jsou HFT obchodníci schopni získat přimý přístup na trh (ne skrze brokera, jak je zvykem) a umístit svou výpočetní techniku blízko samotnému vypořádavacímu systému, může sice znít nefér, ale takovou službu si může u provozovatele burzy zaplatit kdokoliv.

Riziko ale vzrostlo s tím, jak proporce „falešného“ objemu na trhu roste. Při výraznějším poklesu akciových indexů s sebou rychle se stahující HFT obchodníci odnášejí čitelné cenové pásmo nebo zostřují poklesy vysokofrekvenčními arbitrážními obchody. Na sebe navázané algoritmy zvyšují tzv. tail risk – výskyt jevů s teoreticky extrémě nízkou pravděpodobností, které by se měly stávat jednou za dlouhé časové období. A velké šoky jako ten v roce 1987 nebo 2010 si drobní investoři pamatují nejlépe.

Regulace finančních trhů je citlivé téma, i proto se Securities and Exchange Commission (SEC) vyhýbá resolutní aktivitě v této oblasti, přestože HFT systémy označila jako jednoho z viníků vysoké volatility při Flash Crash v roce 2010. Je třeba zajistit, aby se šoky jako ten z roku 1987 a 2010 neopakovaly a existovaly fungující „vypínače“ (circuit breakers) pro smyčky automatických výprodejů.

Lidský faktor je stále základním zdrojem směru pohybu na trhu. Dostali jsme se ale do bodu, kdy je počítačem ovládané obchodování podmínkou jeho fungovaní v dnešních rozměrech. Téměř nikdo si už přitom nevzpomene, že finanční trhy byly stvořeny před dlouhými desetiletími s jednoduchým cílem – umožnit účinnou a transparentní alokaci kapitálu pro dlouhodobý výnos. V roce 1987 zasadily počítačem ovládané obchody ideálu efektivity finančního trhu velkou ránu.  A přes všechny sympatie a uznání, které chovám k panu Janečkovi a RSJ, je bizarní skutečností, že si v roce 2012 děláme starosti s vysofrekvenčními jalovými obchody bez podstaty, které jsou v masivních objemech zadávány a rušeny ve zlomku sekund.