Devizové intervence znamenají mnohem víc než jen oslabení koruny

Už dva týdny funguje česká ekonomika s kurzem EUR/CZK nad 27.0.  Sedmiprocentní oslabení koruny proti stavu, který by bylo možné předpokládat bez uskutečněných intervencí ČNB (verbálních a následně tržních) je natolik významné, že nezůstane v ekonomice bez odezvy. Jisté je jednorázové zvýšení inflace, možná dojde ke krátkodobému povzbuzení exportu. Nejednoznačný se zdá být vliv na spotřební chování domácností. Diskuse veřejnosti ohledně intervencí se dosud soustředily na uvedené krátkodobé efekty.

Důležitějším aspektem je ale změněný kurzový režim české koruny, který přetrvá i poté, co vymizí bezprostřední dopady oslabení kurzu. Zavedení tohoto režimu chápu jako experiment ČNB, který má za cíl navést ekonomiku na trajektorii o něco vyšší inflace. Zřejmým důvodem přitom je (ať už oprávněná či domnělá) obava představitelů ČNB z deflační pasti. Povede se experiment? Osobně bych mu dával šanci za předpokladu, že nový kurzový režim zůstane v platnosti dostatečně dlouho. Období půldruhého roku, dosud deklarované ČNB, nejspíš pro ověření experimentu nepostačí, to lze ale později korigovat.

Kdo pokládá politiku ČNB za kredibilní, může pracovat s téměř stoprocentní jistotou, že koruna během období trvání experimentu neposílí pod EUR/CZK 27.0. Směrem k oslabení měny sice žádná bariéra nebyla stanovena, toky v reálné ekonomice a dojem současné podhodnocenosti koruny ale vytvářejí předpoklad, že se kurz EUR/CZK takto v dohledné době příliš nevychýlí.

Téměř pevně zavěšený kurz koruny na euro je pro ekonomické subjekty zásadní novinkou a zřejmě potrvá, než se s ní sžijí. Na úrovni celé ekonomiky již nebudou případné přebytky na běžném a finančním účtu platební bilance tlačit na kurz, budou tedy tlačit vzhůru inflaci. Udrží-li ČNB tento kurzový režim dlouho, měly by se ekonomické subjekty nově nastavenému kurzu přizpůsobit přes vyšší inflační očekávání a akceptaci vyššího nominálního růstu mezd. Dostatečně dlouhé období je nutné proto, aby odbouralo zažitou představu, že je každoroční posílení koruny samozřejmostí a pokud k němu z nějakého důvodu jeden rok nedojde, zvyšuje se potenciál kurzové změny v následném období. Dnešní dojem podhodnocenosti koruny při kurzu EUR/CZK 27.0 pak může časem ustoupit představě rovnovážnosti.

Na čem může experiment pohořet? Nemalé riziko vidím v nevhodných vládních politikách, které by dopustily nerovnovážný růst ekonomiky. Nerovnováhy, na které reaguje běžně plovoucí devizový kurz zvednutím signálního praporku, budou v tomto kurzovém režimu méně patrné. Na škodu by mohla být (v dnešním pohledu představa z říše snů) příliš rychlá reálná konvergence, tedy dohánění ekonomické úrovně našich vyspělejších sousedů. Ta by při pevném kurzu tlačila na inflaci tak, že by ohrožovala inflační cíl ČNB. Experiment ale také může zabít sama ČNB zbytečně, pokud v budoucnu dovolí koruně posílit, i kdyby na potřebu utažení měnových podmínek stačilo zvýšení úrokových sazeb.

Vedle zmíněných rizik kurzového experimentu v něm ale spatřuji jednu velkou příležitost. Tou je v mírné nadsázce skutečnost, že vlastně zavádí euro na zkoušku. Projde-li česká ekonomika experimentem ČNB úspěšně, může se pro ni stát následné opravdové zavedení eura takřka bezproblémovou záležitostí.