Půl roku poté - kde jsme a kam míříme z hlediska inflace a HDP?

K sepsání tohoto příspěvku mě vedly dva důvody. Za prvé, deset let bylo tradicí, že přesně týden po projednání nové prognózy ČNB v bankovní radě vycházel můj článek v týdeníku Ekonom, který tuto prognózu přibližoval širšímu okruhu čtenářů. Nyní však o něj redakce ztratila zájem a tato tradice si zaslouží alespoň blogovou derniéru.

Za druhé, uplynul již půlrok od doby, kdy ČNB sáhla k oslabení kurzu koruny jako k dalšímu nástroji uvolnění měnových podmínek. Přirozeně tak nastává čas pokusit se vyhodnotit dosavadní účinky tohoto opatření. Ve svém blogovém příspěvku se do této debaty zapojuji jednak optikou již zmíněné nové prognózy ČNB, jednak s využitím dnes zveřejněného bleskového odhadu českého HDP za 1. čtvrtletí letošního roku.

Eurozóna – oživení dle očekávání, ale víc protiinflačních tlaků

Když ČNB v listopadu 2013 oslabila kurz koruny, výhledy zahraničních analytiků naznačovaly ekonomické oživení v eurozóně, byť jen postupné. To se zatím naštěstí potvrzuje. Eurozóna se v posledním čtvrtletí loňského roku vrátila po dlouhé době k meziročnímu růstu a jeho pokračování lze na základě většiny ukazatelů očekávat i na začátku letošního roku.

Výhled růstu HDP pro země eurozóny vážený jejich podílem na českém zahraničním obchodu se pro roky 2014 a 2015 za posledních šest měsíců zvýšil v obou případech o jednu desetinu procentního bodu. To je sice téměř zanedbatelný posun, ale oproti předchozímu dlouhodobému zhoršování výhledů pro naše hlavní obchodní partnery je to přeci jen příjemná změna. Vývoj v eurozóně by tak měl nadále přispívat k oživení české ekonomiky.

Na druhou stranu je ale zřejmé, že z eurozóny „dovážíme“ ještě více protiinflačních tlaků, než jsme si před půl rokem mysleli. Pouze pozvolné ekonomické oživení přicházející po dlouhé době útlumu zatím v zemích platících eurem nevytváří inflační tlaky, ke zpomalení inflace naopak přispívá pokles cen energií a – pro ECB zjevně ne příliš vítané – posílení kurzu eura. Inflace spotřebitelských cen v eurozóně je tak výrazně pod definicí cenové stability ECB, přičemž v některých zemích spotřebitelské ceny meziročně klesají.

Ceny průmyslových výrobců, které mají bezprostřednější význam pro vývoj našich dovozních cen, se v eurozóně jako celku snižují. Riziko deflace či přinejmenším dlouhodobě nízké inflace tak stále zůstává v eurozóně otevřeným tématem a spolu s vývojem na Ukrajině a očekávanými výsledky prověrek bilancí evropských bank patří mezi faktory, které by mohly zbrzdit stále ještě křehké oživení evropské ekonomiky. K pozvolnému zrychlování cenového růstu v eurozóně bude pravděpodobně docházet až v delším období. ECB proto bude dle očekávání trhů pokračovat v uvolněné měnové politice, přičemž sama ECB nedávno oznámila svoji připravenost použít nekonvenční nástroje v případě snížení inflačních očekávání.

Česká ekonomika – přískoky vpřed, celkově rychleji oproti očekávání

Růst české ekonomiky v závěru loňského roku překonal všechny předchozí odhady, když se HDP meziročně zvýšil o více než procento při mimořádně silném mezičtvrtletním přírůstku ekonomické aktivity (i když dnes zveřejněné údaje naznačují možnost revize čísel za čtvrté čtvrtletí 2013 ze strany ČSÚ). Kladný meziroční růst byl zaznamenán poprvé po téměř dvou letech a odrážel odpoutání domácí ekonomiky ode dna hospodářského cyklu v průběhu roku 2013.

K růstu přitom přispěly všechny složky poptávky s výjimkou zásob, které meziročně poklesly navzdory výraznému vlivu předzásobení cigaretami před zvýšením spotřební daně od ledna 2014. Za celý rok 2013 ale reálná ekonomická aktivita ještě klesla o 0,9 %, mimo jiné vlivem vývoje ve fiskální oblasti.

Dnes zveřejněný bleskový odhad ukázal, že česká ekonomika v prvním čtvrtletí letošního roku dále zrychlila svůj meziroční růst (na 2 %), byť méně výrazně, než předpokládá nová prognóza ČNB. V mezičtvrtletním srovnání ale ekonomická aktivita stagnovala, když její dynamiku významně tlumilo čerpání zásob cigaret vytvořených koncem loňského roku. I tak je ale celkově oživení ekonomiky rychlejší, než centrální banka očekávala před půl rokem.

Přesně vyčíslit, nakolik k „odbrzdění“ ekonomiky doposud přispělo oslabení koruny, je zatím obtížné. Směr jeho působení je ale evidentní, mířící k rychlejšímu a robustnějšímu oživení. Vysoká nominální tempa růstu vývozu (v prvním čtvrtletí 2014 v průměru o 16,1 % meziročně) potvrzují, že slabší kurz má očekávaný pozitivní dopad na cash-flow českých vývozních firem jednak prostřednictvím růstu vývozních cen (za leden a únor v průměru o 4,6 % meziročně), jednak díky podpoře reálného růstu vývozu. Reálný růst vývozu je přitom sice podporován oživením v eurozóně, ale jeho tempo je o několik procentních bodů vyšší, než by odpovídalo čistě dynamice zahraniční poptávky, což lze připsat právě oslabení koruny. Zároveň se ukazuje, že zvýšení spotřeby domácností a částečně i fixních investic ze závěru loňského roku, k němuž přispělo očekávání nárůstu cen po oslabení koruny, nebylo jen krátkodobým vzepětím, po kterém zase přijde útlum. Obavy z negativních dopadů slabšího kurzu na domácí poptávku se tedy nepotvrzují a data naopak ukazují na její oživování, které by mohlo mít trvalejší charakter.

Poměrně vysoký ekonomický růst bude pokračovat i ve zbytku letošního roku a celkově dosáhne 2,6 %, což je o půl procentního bodu příznivější odhad než před půl rokem. Růst bude přitom podpořen oživením zahraniční poptávky a uvolněním měnové politiky prostřednictvím slabšího kurzu koruny, jehož pozitivní vliv na ekonomický růst jsme již v listopadu 2013 vyčíslili zhruba na jeden procentní bod a dosavadní vývoj nedává důvod tento odhad měnit (určitě ne směrem dolů). Mírně kladný (0,2 p.b.) bude letos, po několika letech restrikce, i příspěvek fiskální politiky k růstu HDP. Nadále poroste hrubá tvorba fixního kapitálu, a to zejména ve zpracovatelském průmyslu. Současně dojde k obnovení růstu investic vládního sektoru v souvislosti s dočerpáváním EU fondů a obnovením růstu vládních investic z domácích zdrojů. Již zřetelněji se bude zvyšovat i spotřeba domácností, a to v návaznosti na zrychlující dynamiku mezd v podmínkách nízké inflace, zlepšujícího se vývoje na trhu práce a uvolněných měnových podmínek. Díky oživení zahraniční poptávky a oslabenému kurzu koruny přispěje čistý vývoz k růstu HDP kladně, a to navzdory postupnému obnovování růstu dovozně náročné domácí poptávky.

V příštím roce se růst české ekonomiky zvýší na 3,3 %, k čemuž přispěje další mírné zrychlení ekonomiky eurozóny a již poměrně robustní růst domácí poptávky při výrazně expanzivním působení fiskální politiky. Za ním bude stát předpokládané další zrychlení růstu vládních investic a snížení daňové zátěže spojené s reformou v oblasti přímých daní a odvodů (kde ovšem vláda avizuje změny, s nimiž prozatím prognóza ČNB nepočítá). K růstu tak přispějí, stejně jako v letošním roce, všechny složky domácí poptávky a rovněž čistý vývoz.

Trh práce – nižší vrchol u nezaměstnanosti, ale větší útlum mezd

Obrat ekonomiky se dle očekávání začíná s obvyklým časovým odstupem projevovat na trhu práce. Prognóza předpovídá pro letošek zhruba stagnaci míry nezaměstnanosti, když se navzájem bude kompenzovat mírný růst pracovní síly i zaměstnanosti. Nakonec se tedy zdá, že vrchol nezaměstnanosti bude dosažen na o něco nižších úrovních, než předpokládala prognóza ČNB před půl rokem, což je příznivá zpráva. V příštím roce pak již převáží růst zaměstnanosti a obecná míra nezaměstnanosti začne pozvolna klesat. Současně se začne zvyšovat velikost průměrného úvazku na zaměstnance, která během recese ekonomiky významně poklesla s tím, jak podniky ve zvýšené míře využívaly zkrácené pracovní úvazky.

Mzdy v podnikatelské sféře v posledním čtvrtletí loňského roku výrazně meziročně poklesly (o 2,4 %), a to i po očištění o vliv daňové optimalizace z přelomu let 2012 a 2013 (odhadem o 0,4 %). Debata, že by se deflační tendence v ekonomice mohly nakonec přelít do mzdového vývoje, tak měla reálnější základ, než se před půl rokem zdálo. Nicméně již v prvním čtvrtletí letošního roku by průměrná mzda měla obnovit svůj meziroční růst, což naznačují i údaje z průmyslu a stavebnictví – v obou případech růst v intervalu 3-4 % meziročně (i když tentokrát je třeba počítat se zkreslením kvůli daňové optimalizaci naopak směrem nahoru). Mzdový růst by měl následně s již robustním oživením ekonomické aktivity dále zrychlovat. Celkově se za letošní rok mzdy v podnikatelské sféře zvýší o více než dvě procenta a v roce 2015 jejich dynamika dále stoupne nad čtyři procenta.

Inflace – lehce nižší, ale kladná a s výhledem návratu na cíl

Celková meziroční inflace v dosavadním průběhu roku 2014 skokově klesla na velmi nízké, avšak kladné hodnoty. Svou dubnovou hodnotou 0,1 % byla přitom jen mírně nižší, než pro toto období prognózovala ČNB před půl rokem, kdy došlo k oslabení koruny. Podílel se na tom především ještě hlubší propad regulovaných cen zejména kvůli vývoji cen ve zdravotnictví a výše zmíněný utlumenější mzdový vývoj. Oslabení kurzu koruny se do cen naopak zatím promítá v souladu s očekáváním, když jeho odhadovaný vliv dosahuje přibližně jednoho procentního bodu. Bez tohoto vlivu by tedy již inflace v prvním čtvrtletí byla výrazně záporná, což znamená, že bychom se nacházeli ve výrazné deflaci, a to dokonce hlouběji, než naznačovaly výpočty ČNB vloni v listopadu.

Ve zbývajícím průběhu letošního roku se bude inflace zvyšovat, a to nejprve pokračujícím vlivem oslabeného kurzu koruny na dovozní ceny, ke konci roku již též v důsledku oživující domácí ekonomiky a zrychlujícího mzdového růstu. Ve směru vyšší inflace bude působit také zmírnění poklesu regulovaných cen, který pak zcela odezní počátkem příštího roku. Zároveň mírně zrychlí růst cen potravin v návaznosti na nedávné zvýšení světových cen zemědělských komodit.

Celková inflace se tak na počátku příštího roku dostane lehce nad 2% cíl ČNB. Ve druhé polovině roku 2015 opět zvolní a přiblíží se shora k cíli, kde se ustálí. Průměrná inflace v letošním roce dosáhne 0,8 % a bude tak nejnižší za posledních deset let, v příštím roce se zvýší na

2,2 %. Obě uvedená čísla jsou přitom nižší než předpověď v listopadu 2013, což – jak již bylo řečeno – odráží zejména snížený výhled regulovaných cen a velmi utlumený mzdový vývoj v závěru loňského roku.

Na rozdíl od předchozích let nebude letošní inflace významně ovlivněna změnami daní, do cen se pouze promítnou dva další kroky harmonizačního zvýšení spotřební daně u cigaret (z nichž jeden již nastal od ledna 2014 a druhý je vládou plánován na druhé pololetí). Měnověpolitická inflace, tj. inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní, se tak bude vyvíjet podobně jako celková inflace, avšak na lehce nižší hladině. Na horizontu měnové politiky, tedy v horizontu roku až roku a půl, se tudíž bude nacházet v těsné blízkosti 2% cíle.

Kurzový závazek – 27 CZK/EUR nadále adekvátní

Po listopadovém rozhodnutí ČNB začít používat kurz jako nástroj uvolnění měnové politiky koruna vůči euru oslabila nad hodnotu 27 CZK/EUR, kde se udržuje i nadále. Děje se tak přitom bez nutnosti devizových intervencí, což naznačuje, že kurzový závazek ČNB je trhy vnímán jako důvěryhodný. Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a setrvání kurzu koruny poblíž hladiny 27 CZK/EUR až do začátku příštího roku. Prognózou následně předpokládaný návrat ke standardní měnové politice přitom nebude na horizontu znamenat skokové posílení kurzu na úroveň před zahájením intervencí ČNB, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny, mezd i dalších nominálních veličin.

Bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy jako mírně protiinflační. Hladinu kurzového závazku 27 CZK/EUR považuje bankovní rada nadále za vhodně zvolenou a předpokládá udržování kurzu poblíž této hladiny přinejmenším do začátku roku 2015. V debatě o nové prognóze však konstatovala, že se zvyšuje pravděpodobnost pozdějšího opuštění kurzového závazku. Současně dospěla bankovní rada k závěru, že domácí úrokové sazby nemusí v roce 2015 růst tak rychlým tempem, jak naznačuje prognóza.

Graf 1: Prognóza celkové inflace

Graf 2: Prognóza meziročního vývoje HDP

Graf 3: Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR)

 

Vydáno: 15. května 2014