Státy žonglují s dluhy. Čeká nás konfiskace majetku?

V roce 2007 dosáhly akciové trhy historických maxim. Vzápětí vypukla největší finanční krize za posledních osmdesát let a trhy se propadly o více jak padesát procent. Po urputné snaze centrálních bank a politiků se po neskutečném akciovém očistci a negativním sentimentu podařilo trhy uklidnit. Ty nabraly začátkem roku 2009 směr sever a v dubnu 2013 vyrovnaly maxima z roku 2007. V růstu pokračovaly a dnes jsou trhy o necelou třetinu výše než v roce 2007. V období růstu akciových trhů jsme si „střihli“ ještě dluhovou krizi v Evropě, která měla vliv pouze na akciové trhy periferie eurozóny. Odhalila ale neudržitelnost a obrovskou tíhu zadlužení.

Nyní jsme tedy ve stavu, kdy trhy jsou zhruba třicet procent nad úrovní roku 2007 a k tomu má vyspělý svět na krku obrovské dluhy. Proto se logicky mnoho investorů obává obdobného očistce, jaký přišel bezprostředně po prasknutí hypotéční bubliny v USA, která měla za následek již výše zmíněnou největší finanční krizi za posledních 80 let. Právě ony vysoké dluhy trápí mnoho investorů a raději drží hotovost a vyčkávají.

Hrozí očistec i dnes kdy jsou státy silně zadlužené? Nikdo vám to s určitostí neřekne. Můžeme sice aplikovat fundamentální analýzu, která nám říká, že vyspělé trhy jsou dnes z dlouhodobé statistické časové řady nadhodnoceny a zdravá korekce by alespoň trochu provětrala zvětralý vzduch, který se projevuje především v podobě slabých objemů na akciových trzích. Ovšem zdravá korekce není očistec. Může se nakonec ze zdravé korekce, která je většinou komentována nic neříkajícím „výběrem zisků“, vyklubat investiční armagedon? Nic není nemožné. Ale v současné době je pravděpodobnost nízká, protože měnové a i politické autority se naučily výborně s dluhy pracovat.

Obecně existují čtyři způsoby jak se dluhu zbavit. Tyto čtyři způsoby se dají kombinovat nebo mohou na sebe navazovat.

Bankrot

První způsob je bankrot. Bankrotem chápeme neschopnost státu dostát svým závazkům při jejich splatnosti. Většinou dojde k restrukturalizaci dluhu, tj. dlužný stát se domluví s věřiteli na odložení a snížení plateb. Tím pádem věřitel utrpí ztrátu, protože dostane své finanční prostředky později a hlavně ne v plné výši. Poslední státní bankrot se v Evropě konal v roce 2012 v Řecku. Nicméně Řecko není jediným hříšníkem. Podíváme-li se do historie, tak se jedná o celkem běžnou záležitost.  

Například Španělsko, Německo, Polsko, Rakousko, Velká Británie nebo Portugalsko tak každá země zažila za posledních dvě stě let minimálně tři bankroty. V současné době je však u velkých a klíčových ekonomik nepravděpodobné, že by tento způsob použily, resp. dostaly se do tohoto stavu. Finanční krize 2008/09 je pro ně výrazným vykřičníkem. A navíc mají další tři způsoby jak s dluhem žonglovat.

Snížení výdajů

Druhý způsob, který není tak „drastický“, je snížení vládních výdajů. Jedná se o klasické utahování opasků. Snížené výdaje, které nejsou kompenzovány snížením daní, krátkodobě umořují dluh nebo zpomalují dynamiku jeho růstu. Zároveň ale v delším horizontu snižují růst HDP, což vede k nižšímu výběru daní, z kterých se může dluh splácet. Proto má tento způsob snižování dluhu pouze krátkodobý účinek a měl by být pouze doplňkem. Ovšem to není důvod proč zvyšovat veřejné výdaje.

Optimální varianta pro hospodářství je efektivní a minimální veřejná správa s nízkým daňovým zatížením a nízkými veřejnými výdaji. Snížení vládních výdajů jsme viděli v průběhu dluhové krize ve Španělsku. Španělsko sice šetřilo, ale nemohlo použít další způsob snižování dluhu, čímž je jeho monetizace. Španělsko je součástí eurozóny, kde hlavní slovo mají Němci, a ti jsou fiskálně i monetárně disciplinovaní. Takže snížením výkonosti španělské ekonomiky se relativní výše dluhu, vyjádřená poměrem HDP k výši nominálního dluhu, zvýšila.

Monetizace

Třetí způsob jak lze snížit dluh je jeho monetizace. Jedná se o dlouhodobě nejelegantnější řešení. Nejelegantnější ale neznamená, že zadlužování je správné. I když máme elegantní prostředek na snížení dluhu, tak to není argument pro zadlužování budoucích generací a přebujelého státního aparátu. Monetizace dluhu je sice elegantní ale zároveň zákeřná v tom, že pomalu a dlouhodobě dochází k znehodnocování měny prostřednictvím růstu peněžní zásoby. Při dvou procentní inflaci ročně stačí 35 let k tomu, aby se dluh smrknul na polovinu.

Vyspělé státy jsou velmi zadlužené a pomalu se dostávají na hranu udržitelnosti. Proto by mělo být jejich hlavním cílem (jestliže nechtějí zbankrotovat) stabilizovat dluhy a hrát tuto hru s časem. Peněžní zásobu může nejlépe ovlivnit centrální banka. Proto se centrální banky bojí deflace a dodávají do systému likviditu. Deflace není dobrá pro dlužníky a největšími dlužníky jsou právě státy. I když se centrální banky tváří nezávisle, tak chtě nechtě akcentují tržní podmínky a politickou a dluhovou situaci. 

Konfiskace

Čtvrtý a poslední způsob je přesun majetku od těch co ho mají k těm, co ho nemají. Dříve docházelo k přímým útokům na soukromé vlastnictví v podobě konfiskace (znárodnění, zestátnění nebo vyvlastnění).  Dnes, kdy si hrajeme na civilizovanou společnost, se s konfiskací také setkáváme, ale ve skryté formě. Daně jsou totiž také jasným aktem konfiskace majetku.

Navíc v obdobích vlády (nejen) socialistů vznikají zvláštní daně jako například solidární daň nebo daň z majetku, které jsou namířeny na ty, co mají. Také v některých zemích přetrvává zákon o vyvlastnění. Takže se může stát, že ve „veřejném zájmu“ je možné vyvlastnit de facto cokoliv. Protože za veřejný zájem můžeme za jistých okolností (např. sociální nepokoje, občanská válka apod.) definovat téměř cokoliv.

USA premiant v žonglování

Dluhy jsou vysoké. To je neoddiskutovatelný fakt. Nicméně není důvod se jich bát a to v případě, že nyní začnou vyspělé ekonomiky tvořit vyrovnané rozpočty a začnou unisono s monetizací. Ukázkovým příkladem jsou Spojené státy a jejich učebnicová monetizace dluhu.

Americká centrální banka zvýšila od roku 2008 svojí rozvahu o 400 %. K tomu se jejich prezident snaží o zvyšování daňové zátěže a zároveň USA mají institut dluhového stropu, tj. USA aktuálně využívá tři ze čtyř výše uvedených způsobů snížení dluhu. Inflace se v USA pohybuje na úrovni „skromných“ dvou procent. Hrají tedy onu hru s časem. Nyní by se měla také připojit i Evropa.

Jak se bránit?

Představte si, že jste pracovitý a spořivý a po čase vlastníte finanční prostředky. Co s nimi? Když budeme uvažovat, že by jenom přece přišel investiční armagedon, tak nepomůže ani svěcená voda. Proč? Fiskální a monetární politika vystřílela všechny náboje a v případě extrémního výplachu a následné recese a deprese je jedno co vlastníte, protože vláda použije především poslední dva způsoby jak vás o majetek (v případě že vám nějaký zbyde) obrat a to ať už ho vlastníte v jakékoliv formě. Stačí zabrousit do historie.

Nicméně jak jsem uvedl výše, tak varianta katastrofického scénáře je omezená právě kvůli možnosti žonglování s dluhy (podmínkou je jejich stabilizace). Tak jaké máme možnosti, když budou vlády masivně a dlouhodobě monetizovat (ostatně už to dělají několik desítek let)?  

Nejdříve je nutné si uvědomit, že pravděpodobnost nízkých úrokových sazeb bude přetrvávat (nulové sazby jsou v USA již sedmým rokem). Proč? Dluhy jsou obrovské a zvyšování úrokových sazeb a tím i úrokových plateb není žádoucí. Potom bankovní produkty nebo státní dluhopisy, které nejsou zavěšeny na inflaci, jsou v reálném vyjádření ztrátové.

Když se s rizikem trochu posuneme, tak se dostáváme ke korporátním dluhopisům z vyspělých zemí. Zde budeme rádi, když se dostaneme na reálnou nulu. K reálnému zhodnocení se musíme posunout na stupni rizika o další stupínek výše. Zde nacházíme korporátní dluhopisy z rozvíjejících se zemí. Ty již jsou schopné překonat inflaci a přinést reálné zhodnocení v počtu několika procentních bodů. Navíc emerging markets netrpí takovým zadlužením jako vyspělé trhy. Tyto dluhopisy jsou vhodné pro střednědobý horizont, tedy cca 3 až 5 let.

Pro dlouhodobého investora jsou však optimální variantou vyspělé akciové trhy, které mají silnou korelaci s nízkou inflací. Za současných podmínek a situace (velmi nízké výnosy státních dluhopisů zadlužených států) se mi jeví pravidelné měsíční investování do akciových trhů nejlepší způsob pro dlouhodobé uchování hodnoty.