Indexované produkty a investiční socialismus

Alokační a cenotvorná funkce patří mezi základní funkce finančního trhu.

Alokační funkce finančního trhu zajišťuje financování deficitních subjektů (ať už to jsou jednotlivci, firmy, či stát) a zároveň zhodnocení prostředků subjektů přebytkových. Alokace těchto prostředků musí také probíhat efektivně – to znamená, že volné finanční prostředky jsou alokovány těm subjektům, které je dokáží zhodnotit nejefektivněji. Pro přebytkový subjekt pak efektivní alokace znamená maximalizaci mezního příjmu z kapitálu, protože čím efektivněji dokáže deficitní subjekt prostředky zhodnotit, tím více může za jejich poskytnutí zaplatit ve formě úroku či dividendy. Při dané úrovni výnosu by taková investice měla být zároveň nejméně riziková a nejlikvidnější.

Cenotvorná funkce finančního trhu zajišťuje správné ocenění investičních instrumentů. Prostřednictvím střetu nabídky a poptávky na finančním trhu je také stanoven mezní příjem z kapitálu pro různá (a různě riziková) aktiva. Tento proces se nazývá cenotvorný mechanismus a funguje na bázi „pokus/omyl“. Jeho samotnou realizaci zajišťují investoři a aktivní správci majetku, kteří provádí fundamentální analýzu a na základě svých zjištění a svého úsudku rozhodují, do kterých aktiv budou investovat své (či svěřené) prostředky. Tímto způsobem se vytváří efektivní trh.

Indexované produkty z principu rezignují na obě tyto funkce finančního trhu.

Alokace kapitálu prostřednictvím indexovaných produktů neprobíhá na základě ocenění mezního příjmu, ale na základě následování určitého indexu. Proto tento přístup není aktivní (vyhledávání a oceňování investičních příležitostí), ale pasivní (prosté následování existujícího indexu). To na jedné straně umožňuje investorům do indexovaných produktů ušetřit na poplatcích (nemusejí platit aktivního správce majetku), na druhou stranu však destruují efektivní trh. Namísto relativních kritérií aktivního investičního přístupu (mezní příjem z kapitálu, rizikovost investice vůči ostatním instrumentům) jsou prostředky v rámci indexovaných produktů alokovány na základě absolutního kritéria - tržní kapitalizace v případě akcií nebo velikosti dluhopisového trhu. Čím vyšší je váha daného aktiva ve vybraném indexu, tím více bude v rámci pasivních strategií do tohoto aktiva alokováno, bez ohledu na jeho výkonnost či riziko. Správce pasivního indexovaného produktu do něj prostě „musí investovat“, tak, aby následoval index.

Indexované produkty navíc podrážejí i cenotvornou funkci finančního trhu. Poptávka po aktivu s významnou váhou v indexu totiž dále tlačí na růst jeho ceny. Opět bez ohledu na jeho kvalitu. Tento přístup je v rozporu se samotným principem racionálního průběhu poptávkové funkce, kdy vyšší cena tlačí na pokles poptávky. Indexovaný investiční přístup naopak s rostoucí cenou aktiva poptávku po něm akceleruje – všichni pasivní správci musí tento instrument přikupovat, tak aby odpovídal jeho váze v indexu. Ve světě indexovaného investování je tedy poptávková funkce reverzní – čím vyšší cena, tím vyšší poptávka.

Aktivní investiční přístup také přispívá ke stabilitě na finančním trhu, podobně jako spekulace. Stabilizační funkce spekulace je často vysvětlována na příkladu zemědělské produkce. Ta může být z důvodu nepředvídatelnosti počasí a výskytu živelných katastrof vysoce volatilní, což způsobuje i vysokou volatilitu cen zemědělských produktů. Zatímco dobré počasí přispěje k růstu produkce a poklesu cen, špatné počasí a živelné katastrofy budou působit opačně. Vysoká volatilita bude s vidinou zisku přitahovat spekulanty, kteří se budou snažit předvídat budoucí vývoj. V dobrých časech budou zemědělské produkty levně nakupovat (a tlačit na růst jejich ceny) a ve zlých časech je budou dráž prodávat (a tlačit na pokles ceny, protože bez jejich působení by byla na trhu k dispozici pouze omezená současná nabídka). Tímto způsobe spekulant stabilizuje cenu v čase. Obdobně funguje i aktivní správa prostředků na finančním trhu – portfolio manažer na základě fundamentální analýzy předpovídá budoucí vývoj a snaží se na něm vydělat. Díky tomu přibližuje tržní cenu aktiva její skutečné hodnotě, vyrovnává její pohyb a snižuje volatilitu.

Indexované produkty fungují přesně opačně. Namísto snahy předvídat budoucnost pomocí fundamentální analýzy konzervují současný stav. Vrátíme-li se k příkladu zemědělské produkce, investor indexovaného produktu by zemědělské produkty prodával v dobrých časech, aby se jich vzhledem k jejich klesající ceně zbavil, a v zlých časech by je naopak nakupoval a navyšoval by v nich při rostoucí ceně svoji pozici. Tímto způsobem by docházelo k masivnímu přestřelování obvyklé ceny oběma směry, růstu volatility, rizika i nejistoty.

Strategie pasivního indexovaného investování může fungovat, pokud zůstane na finančních trzích strategií okrajovou. V takovém případě budou její investoři parazitovat na práci ostatních účastníků trhu, užívat si nižších poplatků, a věřit, že trh je efektivní a správně oceněn. Indexované produkty tak představují socialistickou podobu investování, kdy se někteří účastníci zdarma přiživují na práci těch ostatních. Pokud by se však indexované investování mělo stát na finančních trzích dominantní, pak to bude znamenat ohrožení samotné podstaty finančních trhů i kapitalistického systému jako takového.

Někteří z nástupu indexovaného investování obviňují „neschopné“ aktivní správce, kteří nedokáží trh překonat ani dostihnout a „underperformují“. Co však řada z těchto kritiků nedokáže rozlišit, je rozdíl mezi absolutní a relativní výkonností (více o tomto tématu naleznete zde). Zároveň je nutné si uvědomit, že pokud má někdo v dlouhém období trh (průměrnou výkonnost) překonat, někdo jiný musí naopak „underperformovat“. Myšlenka, že všichni budou zhodnocovat stejně, na úrovni tržní výkonnosti, je sama o sobě utopistická.

Hlavní a možná jedinou předností indexovaných produktů je jejich nízká nákladová náročnost. To znamená úsporu pro investory, kteří odmítli prostřednictvím poplatků zaplatit správce svého majetku, jehož posláním je provádět aktivní správu kapitálu a podílet se tím na tvorbě efektivního kapitálového trhu - jednoho z hlavních pilířů soudobého kapitalismu. Je však důležité si uvědomit, že tato úspora jde ve své podstatě na úkor těch investorů, kteří se prostřednictvím investice do aktivně spravovaného produktu na tvorbě efektivního trhu podílejí.

V Charles Bridge věříme, že růst podílu indexace může ve střednědobém a dlouhém období dále podpořit výkonnost sofistikovaných investičních strategií „smart money“ na úkor prostého následování indexů, které se budou s rostoucím podílem pasivních strategií stávat stále více neefektivními a vychýlenými od své vnitřní hodnoty z důvodu misaloakce kapitálu. Tento proces vytvoří široký prostor pro spekulační a arbitrážní obchody, které budou trhy naopak tlačit k jejich férovým hodnotám. Je na čase investovat chytře.

www.chbridge.cz