Výjimky, nereagování a „wait and see“ přístup ČNB

Prognóza ČNB z února 2015 naznačuje riziko deflace v letošním roce tažené poklesem světových cen ropy a potravin. Celková inflace se tak bude letos pohybovat kolem nulové úrovně a měnověpolitická inflace pak dokonce v deflačním pásmu. Na horizontu měnové politiky se však obě inflace začnou vracet k cíli. Na základě prognózy bankovní rada ČNB prodloužila platnost asymetrického kurzového závazku přinejmenším do poloviny roku 2016 a vyjádřila připravenost posunout hladinu kurzového závazku, pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje a systematický pokles inflačních očekávání.¹ Agenti si tak zachovávají důvěru v naši ochotu něco pro dosažení inflačního cíle a stabilizace ekonomiky udělat.

Graf - Prognóza celkové inflace ze ZoI I/2015 a očekávaná skutečnost pro 1. čtvrtletí 2015

Centrální banka vyjádřila ochotu v letošním roce tolerovat inflaci mimo cíl a v případě potřeby přizpůsobit měnovou politiku dopadům pozitivního nabídkového šoku do domácí ekonomiky. Nepleťme si tuto reakci s "nereagováním" měnové politiky na prognózu inflace a hospodářský cyklus. V rámci flexibility cílování inflace lze uplatnit výjimky z plnění inflačního cíle a stejně tak strategii "vyhlazování" měnověpolitické reakce. Obě strategie již byly v minulosti použity a rozhodně neznamenají, že banka nechce či nebude reagovat na makroekonomický vývoj.

Institut výjimek a vyhlazování reakce

Výjimky z plnění inflačního cíle, tj. tolerování dočasné odchylky inflace od cíle ČNB aplikuje na prvotní dopady výrazných vnějších šoků, jež jsou mimo dosah jejích opatření, zejména na straně nabídky.² Prvotní efekty těchto šoků jsou z podstaty věci dočasné, což znamená, že obvykle do roka a do dne odezní. Úkolem centrální banky pak je "pouze" zajistit, aby se silně nepromítly do inflačních očekávání, do mzdového vývoje, resp. obecně do vývoje domácí ekonomiky. Jsou to především jednorázové změny nepřímých daní, kvůli kterým ČNB prezentuje tzv. měnověpolitickou inflaci. Centrální banka na takové šoky nereaguje kvůli jejich jednorázovému charakteru a kvůli tomu, že v případě silného vnějšího šoku by byla její snaha udržet inflaci na cíli vykoupena příliš výraznou volatilitou reálné ekonomiky.

Hrozba rozkmitání reálné ekonomiky je také důvod, proč centrální banky tolerují odchylku inflace od cíle v horizontu do jednoho roku. Příkladem může být tolerování inflace mimo cíl v letošním roce. Podobný, i když zcela opačný problém z pohledu odchylky inflace od cíle jsme v ČNB řešili již v roce 2008. Inflace byla tehdy výrazně nad cílem z důvodu jednorázových efektů změn nepřímých daní a regulovaných cen. V souladu s prognózami ČNB představitelé banky upozorňovali, že tehdejší vysoký růst cen je pouhým dočasným cenovým výkyvem a po jeho odeznění se inflace vrátí do cíle.³

Naproti tomu vyhlazování neznamená primárně toleranci odchylky inflace od cíle, ale rozložení měnověpolitické reakce do více kroků, ať již z důvodu nejistoty ohledně působení šoků nebo komunikace. Strategii vyhlazování pak nelze aplikovat donekonečna, neboť cílování inflace jako měnověpolitická strategie funguje, jen pokud existuje a je naplněn závazek inflačního cíle na horizontu měnové politiky.

Nepleťme si výjimky a vyhlazování s nereagováním

Nepleťme si ale výjimky a vyhlazování s nereagováním na inflační vývoj a prognózu. Inflační prognóza ČNB je podmíněna reakcí měnové politiky. "Podmíněnost" prognózy znamená, že prognóza dává vodítko, jak velká by měla být měnověpolitická reakce. Navíc prognóza je platná jen za předpokladu této reakce. Kdybychom nereagovali v souladu s vyzněním prognózy a inflačním cílem, prognóza by postupně pozbyla svou planost. Důvodem jsou inflační očekávaní, která by ztratila ukotvení na cíl a měnová politika by ztratila důvěryhodnost. Argument, že měnověpolitická reakce zbytečně rozkmitá ekonomiku, je neplatný. Empirické studie výsledků cílování inflace jasně ukazují, že ukotvení inflačních očekávání zajišťuje kromě stability inflace také méně kolísavý vývoj reálné ekonomiky.⁴

Ačkoliv se výjimky a vyhlazování ČNB používají v rámci flexibility cílování inflace, neznamená to rezignaci na měnovou politiku a na dosažení inflačního cíle na horizontu měnové politiky. Lze shrnout, že výjimkujeme, vyhlazujeme, a dokonce aplikujeme i přístup "wait and see", ale od určité fáze prostě reagujeme. A vývoj tržního kurzu je jedním z faktorů, který v potaz bereme. Mimo jiné i proto zodpovědní a profesionální tvůrci (hospodářské) politiky pečlivě váží každé slovo, které může mít vliv na vývoj kurzu, neboť čím blíže budeme k hranici 27 korun za euro, tím větší je pravděpodobnost pro reakci měnové politiky ČNB.

¹ Viz Prohlášení bankovní rady ČNB ze dne 5. února 2015.
² Oficiální definici institutu výjimek ČNB lze nalézt zde: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2001/2001_cervenec/boxy_a_prilohy/mp_zpinflace_prilohy_c_01_cervenec_p1.html a také http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2007/2007_duben/boxy_a_prilohy/zoi_2007_duben_b3.html
³ Minutes z února 2008 uvádí: „Bankovní rada věnovala pozornost vysokému růstu cen ke konci minulého roku. Došlo ke shodě na tom, že je tento nárůst zapříčiněn jednorázovými šoky mimo dosah měnové politiky, které postupně odezní. V této souvislosti zaznělo také přesvědčení, že by se měnová politika měla orientovat především na budoucí vývoj cen, a nikoli reagovat na minulý inflační vývoj daný z části administrativními úpravami od 1. 1. 2008.”
⁴ Například S. Roger: Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges. IMF WP 09/236, 2009.