Nadhodnocená, nebo podhodnocená koruna?

Zcela v duchu Reaganových republikánů má většina obyvatelstva pocit, že čím silnější měna, tím lépe a tím větší důvod k národní hrdosti. Pocit z dob zlatého standardu, kdy skutečně silnější měna znamenala i fyzicky větší hroudu zlata, o kterou se soupeřilo s celým světem, se s námi táhne i padesát let po zrušení zlata jako měnového základu. Tento pocit (dnes neexistující) vazby měny na zlato je i základem laické (i laicky pochopitelné) kritiky měnové politiky.

Přisypu soli do rány české hrdosti. Česká měna dnes není, ani kvůli kurzovému závazku centrální banky a ani navzdory přesvědčení většiny komentářů ke kurzu koruny, z dlouhodobého pohledu ani podhodnocená, ani nadhodnocená. Od dob zrušení zlatého standardu se pro porovnání reálného kurzu (tedy srovnání mezi nominálním kurzem, domácí a zahraniční inflací a teritoriálním rozdělením zahraničního obchodu dané země) používá tzv. reálný efektivní směnný kurz (REER)¹.

Dlouhodobé trendy REER pak ukazují, zda (bez ohledu na dosažené číselné hodnoty nominálních směnných kurzů) dochází k posilování či oslabování měny. Vývoj nominálního kurzu je v blízkém horizontu určován vlivem krátkodobých či střednědobých výkyvů poptávky a nabídky nebo i iracionálním hodnocením situace některými hráči, případně spekulacemi. Variabilita nominálního kurzu se tak sice promítá do REER, ale není to jediný zdroj změn a vývoje REER.

Zdroj dat: Banka pro mezinárodní platby (BIS)

Obrázek ukazuje dlouhodobý vývoj REER. Jako základní úroveň 100 % je použit poslední předkrizový rok 2007. Tedy rok, kdy ještě nebyly fiskální i měnové politiky ovlivněny krizí, poslední rok bez zásahů souvisejících s následnou vleklou krizí vyspělých ekonomik.
Před rokem 2007 je vidět reálná konvergence české ekonomiky i v reálném efektivním kurzu, který zvolna systematicky posiluje v průměru cca o 3 % ročně. Krizový rok 2008 je poznamenán velkou volatilitou, napřed prudké posílení, pak korekce a oslabení zpět k původní hladině a nakonec posílení. Následně je během celého krizového období reálný směnný kurz trvale o cca 10 % silnější než v předkrizovém roce.

Skutečně nás ekonomická krize zasáhla o 10 % méně než ostatní? Vyšli jsme z krize o 10 % lépe než Německo? Postoupili jsme během roku 2008 a skočili v konvergenci o 10% výše směrem k eurozóně? Otázky provokativní (i číselně nekorektní), ale věcně zcela namístě. Ono posílení reálného kurzu by bez znalosti situace de facto znamenalo, že naše ekonomika prošla krizí výrazně lépe než většina našich obchodních partnerů. Což je však v přímém rozporu jak s daty, tak i českým subjektivním vnímáním krize. Reálná konvergence, měřená HDP v paritě kupní síly, se s příchodem krize dlouhodobě zastavila, jak ukazuje porovnání reálné konvergence v tabulce. Takže vývoj REER svědčí naopak o tom, že se na počátku krize kurz (a to jak nominální, tak reálný) ustálil na systematicky vychýlené silnější úrovni a trvale po několik let působil ve směru utahování měnových podmínek.

HDP na obyvatele v paritě kupní síly (EA - 18 = 100)

Zdroj dat: Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou, Eurostat

Měnová politika toto utažení přes kurzový kanál kompenzovala soustavným snižováním sazeb, což sice působilo proti dalšímu posilování měny, nicméně v roce 2012 se dostaly sazby na technickou nulu a slovní intervence příliš nezabíraly. Jelikož bylo pravděpodobné, že ostatní centrální banky (zejména ECB) budou pokračovat ve snižování sazeb a uvolňování měnové politiky², došlo by ke snížení úrokového diferenciálu a dalšímu následnému posílení české měny, tedy de facto zpřísnění měnových podmínek.

Tomuto vývoji šlo čelit jen přímým kurzovým závazkem. Kurzový závazek tak nejen uvolňuje měnové podmínky, ale též garantuje, že nedojde nekontrolovaně přes kurzový kanál k jejich dalšímu utažení s ohledem na pokračující uvolněné měnové podmínky v zahraničí.

Na závěr bych si dovolil podotknout, že z hlediska reálných směnných relací je dnešní reálná úroveň REER nastavena přibližně tak, jak byla v roce 2007. Vzhledem k tomu, že česká ekonomika od té doby již reálně nekonverguje a máme za sebou dlouhé období hospodářsky neslaných nemastných výsledků (což je spíše lichotivá ekonomická charakteristika uplynulých let), odpovídá to i dosažené úrovni za předkrizových tržních podmínek. Měna nikoliv oslabená, ale tam, kde z hlediska reálných vazeb byla před krizí. Na lepší výsledek česká ekonomika v průběhu krize fakticky neměla.

Těch deset procent reálného nadhodnocení bylo neudržitelných a svým způsobem jsme je zaplatili pěti ztracenými lety v reálné konvergenci. Není to příliš vysoká cena za o pár procent levnější dovolenou v zahraničí?

______________

¹ Nominální efektivní kurz je počítán jako geometrický vážený průměr koše nominálních směnných kurzů s obchodními partnery, kde váhy jsou odvozeny z jejich podílů na obratu zahraničního obchodu (vyjma služeb). Váhy jsou aktualizovány každé tři roky a jsou konstruovány jako tříleté průměry. K získání reálného efektivního kurzu jsou jako deflátor použity spotřebitelské ceny.
²Jen 45 minut poté, co ČNB 7. 11. 2013 oznámila a uvedla v život svůj kurzový závazek, ECB vyhlásila další snížení sazeb.