Nefalšovaná změna paradigmatu

Investiční závěry:

• Explozivní růst hodnoty v riziku (VaR) povede k odklonu od rizika. Kombinace nižší transparentnosti, pomalejšího růstu, rizika deflace a nepochopení znamená, že se bude otevírat méně pozic a zvýší se riziko prolomení úrovní podpory na akciových trzích (já zahajuji prodej, když je podpora futures na index DAX 10 668).

• Americký dolar by měl oslabit. Vidím to na 1,14/1,1500 k euru, následně otestuje úroveň 1,1000, ale ke konci roku půjde kurz nahoru (k cílové hodnotě 1,1900, viz obrázek níže). Čína svým činem uvedla do pohybu události, které změní konsenzus ohledně recyklace kapitálových přebytků z Asie na americkém dluhopisovém trhu a pravděpodobně způsobí značné snížení čínských devizových rezerv v hodnotě 3,6 bilionu dolarů. Asie už prostě nebude Spojeným státům tak pomáhat s financováním deficitů a cenou za to bude průběžný růst nákladů na kapitál (který se už teď projevuje ve spreadu dluhopisových výnosů). Nezapomínejme také, že síla amerického dolaru negativně koreluje s kurzovým cyklem (vyšší náklady na kapitál dolar oslabují a jak stoupá cena peněz, musí cena dolaru jako rezervní měny odpovídajícím způsobem klesat).

• Zvýší se atraktivita komodit či skutečných hmotných aktiv. Čína se otevírá, Švýcarská národní banka již nedrží dolní hranici švýcarského franku, americký Fed i Bank of England opouštějí kvantitativní uvolňování a míra recyklování klesá, takže dolar dosáhne maxima a na cestě z pasti nulového růstu, nulových úrokových sazeb a nulových nadějí budou mít všechna „papírová“ aktiva očekávaný výnos… nula. Proto budou atraktivnější věci jako zlato či stříbro (které je mým favoritem, co se týče dlouhých pozic). Čínští investoři už přecházejí na zlato (viz obrázek níže): opouštějí nemovitosti, akcie i vklady ve státní bance a chtějí jedinou měnu, kterou NEKONTROLUJE žádná centrální banka – zlato.

Dolar pravděpodobně vůči euru oslabí:

Zdroj: Bloomberg

Zlato/juan (1 rok):

Zdroj: Bloomberg 

„Nadcházející události před sebe vrhají svůj stín“ (山雨欲来风满楼) — čínské přísloví

Kolem Číny panuje neuvěřitelný zmatek. Jen málokdy jsem viděl tolik chytrých lidí najednou takhle zmatených. 

Zdá se, že Čína zůstává záhadou hlavně pro anglosaské analytiky a stratégy, kteří vyrůstali s centrálními bankami a politiky, kteří jsou odhodlaní bránit se změnám za každou cenu. 

Devalvace juanu, k níž došlo tento týden, podle mě ukazuje, že Čína už dál nechce oddalovat nevyhnutelné.

Dalo se to čekat

Trochu se na sebe zlobím, protože jsem byl začátkem června v Číně a přinesl jsem si odtud tři důležité postřehy, díky kterým mě vlastně devalvace neměla překvapit. První (a nejpřekvapivější) z nich je fakt, že skutečné tempo liberalizace v Číně je ještě rychlejší, než by se mohli domnívat dokonce i politici a regulátoři. 

Druhou věcí je, že se hodně mluvilo o internacionalizaci CNY a to snad v každé diskusi, což mě přivádí k mému třetímu postřehu: všichni velcí devizoví hráči v Číně měli v CNY krátké pozice! 

Jistě, jsem hlupák, ale jde zde hlavně o to, že čínská devalvace neměla být takovým překvapením; ve skutečnosti proběhla ve specifickém kontextu.

Jedná se o důležitý a statečný krok, který však zcela odpovídá plánům na podporu čínské ekonomiky v rámci přípravy projektu Hedvábné stezky (který by měl být spuštěn v letech 2016/17). 

Katalyzátorem zůstává internacionalizace juanu, tedy zahrnutí do Zvláštních práv čerpání (SDR) Mezinárodního měnového fondu, což ovšem vyžaduje, aby cena čínské měny lépe odrážela situaci na trhu.

Čína si svůj tah načasovala ještě před možným zvýšením sazeb, které Fed plánuje na září, je však jasně patrné, že to Fed nezastaví (viceguvernér Dudley dnes prohlásil: „…možná nebude špatné, když se juan přizpůsobí ekonomické situaci“).

A pak je tu ještě skutečnost, že Peking se tak rozhodl jednat těsně před zářijovou státní návštěvou čínského prezidenta Si Ťin-pchinga v USA.

Ano, Čína má plán. Nemusíte s ním souhlasit, ale je to plán.

A kde je plán pro Řecko, Evropu, Latinskou Ameriku nebo dokonce pro USA? 

„Ukaž peníze!“

Ještě než mě začnete považovat za naprostého sinofila, rád bych zdůraznil, že mít plán ještě neznamená úspěšně jej dotáhnout do konce. Pokud však bude po devalvaci časem následovat další integrace a zlepšení přístupu na čínské finanční trhy, půjde o čistý přínos. 

Jak by mohl mít přechod od uzavřených kapitálových účtů k otevřené ekonomice čistě negativní důsledky?

Devalvace rovněž jednoznačně podpoří čínský růst, ale upřímně si myslím, že pro další expanzi bude větším stimulem spíše kombinace nižších sazeb (už v únoru začalo snižování požadovaného poměru rezerv) a nižších cen komodit a energií než změny v měnové oblasti. 

Spotřeba elektřiny navíc lehce stoupá... to znamená, že Čína už je z nejhoršího venku, případně že nižší ceny vstupů fungují.

Spotřeba elektřiny v Číně (meziročně) v předstihu o tři měsíce vs. PMI Číny podle MNI (zpožděný ukazatel):

Čínská bublina?

Spousta lidí, se kterými jsem v posledních 24 hodinách mluvil, si myslí, že Čína „imploduje“ – zhroutí se do sebe. Možná by to chtělo nějaká čísla.

(Já vím, já vím… fakta jsou nudná. Ale přesto...)

Podle zprávy konzultační firmy McKinsey činí celkový dluh Číny 282 % jejího HDP. 

To je sice vysoké číslo, ale výrazně se neliší od úrovně jiných vyspělých zemí

(Jen pro zajímavost, japonský dluh odpovídá 517 % a španělský 401 % HDP.)

To je podle mě to důležité. Vzhledem k rozsáhlejším makroekonomickým důsledkům se příliš zaměřujeme na 3% posun CNY. Růst čínského nominálního HDP snadno pokryje cenu dluhu a hrubé domácí úspory – 49,9 % HDP – jsou pro čínskou vládu hlubokým a stabilním zdrojem financování. 

Zpráva společnosti McKinsey zcela správně poukazuje, že „dluh roste znepokojující rychlostí“, ale je zde třeba zohlednit i fakt, že Čína teprve dospívá a ve srovnání s rozvinutými trhy se nachází v jiném bodě socioekonomického cyklu. 

To znamená „nejdřív investice, potom výnosy“ a dobrou zprávou je, že v letech 2008 až 2010 Čína hlavně utrácela. Teď ale otevírá své trhy.

Širší kontext

A konečně je nutné toto opatření (alespoň prozatím) vidět v širším kontextu: CNY je o 14 % silnější než loni touto dobou, USD si oproti všem měnám polepšil a export upadá. Nejdůležitější však je, že za poslední dva roky devalvovali svou měnu i dva největší konkurenti Číny – Korea o 15 % a Japonsko o 40 %.

Agentura Bloomberg odhaduje, že 10% devalvace měny bude znamenat 10% nárůst exportu (podle mého je velice pravděpodobná postupná devalvace o 10-15 %). Zároveň se zvýší riziko odlivu kapitálu, ale Bloomberg zde odhaduje, že za každé 1 %, o které se změní kurz CNY, odejde ze země 40 miliard dolarů – což při 10% devalvaci dělá 400 miliard dolarů.

Riziko to je, ale Čína si ho se svými rezervami 3,4 bilionu dolarů může dovolit.

Ale to jsou jen slova. Uvidíme, jak bude trh reagovat v následujících dvou až třech týdnech. Pro názornost vytvořil můj kolega Mads Koefoed monitorovací nástroj INDEX/Instrument, kde je pondělní ukončení obchodování použito jako úroveň index-100 (před první devalvací). 

Zatím to vypadá takto:

Zdroj: Saxo Bank

A zde je pořadí podle změn, k nimž od devalvace došlo:

Zdroj: Saxo Bank

Myslím, že to čínské přísloví má pravdu: Nadcházející události před sebe opravdu vrhají svůj stín. Říkám si ale, zda pro tuto situaci není vhodnější jiné čínské přísloví: „Moudrý člověk se nepostaví vedle nebezpečné zdi“… 

Ale to ukáže až čas.

A konečně mě zaujal graf, který publikovala agentura Bloomberg po pondělním projevu viceguvernéra Fedu Stanleyho Fischera. Je zajímavé, jak ve světě, kde je z ekonomického hlediska všechno podhodnocené, koreluje růst počtu pracovních míst do značné míry (>70%) s inflací (mnohem víc než s růstem HDP). 

Čeká nás nějaké inflační překvapení, nebo alespoň změna ceny budoucí inflace? 

Zdroj: Bloomberg

Fed v září zvýší sazby. Za tím si stojím a trvám na tom, že toto zvýšení spustí nový tržní cyklus s levnějším dolarem, vyššími sazbami a rostoucí cenou komodit.

V konečném důsledku však zůstává katalyzátorem Fed.