Uvolněnou měnovou politiku stále potřebujeme jako sůl

Růst ekonomiky je robustní, ale je chápán příliš zkratkovitě

Data za první polovinu letošního roku naznačují velmi dobrou kondici české ekonomiky. Růst reálného HDP kolem 4 procent se blíží období před krizí a posouvá českou ekonomiku mezi nejrychleji rostoucí země v Evropě. Rychlý růst se pozitivně projevuje na trhu práce, kde míra nezaměstnanosti poklesla k 5 procentům a již delší dobu setrvale roste počet volných pracovních míst. K tomu všemu nadále přispívá uvolněná měnová politika v kombinaci s několika dalšími vlivy, mezi něž patří oživení zahraniční poptávky, nízké ceny ropy a jiných komodit a v letošním roce i expanzivní působení fiskální politiky v důsledku dočerpávání fondů EU pro léta 2007—2013. Velkou roli v prvním pololetí sehrálo i výrazné zvýšení zásob.

Přestože je ale růst ekonomiky relativně robustní, je z části dán jednorázovými faktory, které již v příštím roce nebudou působit, a dojde proto ke zpomalení pod 3 procenta. V takové situaci se ekonomika nejspíš vrátí k plnému využívání svých produkčních možností, ale bude mít daleko k přehřívání, které by vyžadovalo úvahy o brzkém zpřísnění měnových podmínek. Existují však i jiné argumenty, proč je příliš zkratkovité chápat aktuálně rychlý ekonomický růst jako automatický tlak na korunu, respektive na dřívější opuštění kurzového závazku. Zcela mylné jsou i úvahy o tom, že čím později centrální banka svůj kurzový závazek v prostředí rostoucí ekonomiky opustí, tím bude automaticky větší následné skokové posílení kurzu koruny.

Primární cíl měnové politiky je cenová stabilita

V prvé řadě je třeba upozornit, že rychlý růst české ekonomiky po vleklé hospodářské recesi je sice velmi vítaným, ale pouze vedlejším produktem uvolněné měnové politiky. Prvotním úkolem ČNB byla a i nadále zůstává péče o cenovou stabilitu, vyjádřená inflačním cílem ve výši 2 procent. Ten je přitom symetrický - jeho podstřelování je stejně problematické jako přestřelování.

Nechci dlouze zdůvodňovat, proč právě cílování inflace je pro nás nadále nejlepší známou alternativou z režimů měnové politiky. Nicméně, je-li opravdu něco škodlivého v měnové politice, tak je to nevyjasněnost jejího hlavního cíle. Pak totiž měnová politika začíná lavírovat mezi tím, že jednou klade hlavní důraz na stabilní cenový vývoj, podruhé na růst HDP a nezaměstnanost, potřetí na peněžní zásobu a úvěry, počtvrté na měnový kurz a jindy zase na běžný účet platební bilance nebo v nejhorším možném případě na finanční výsledky centrální banky. A stává se nakonec nesrozumitelnou nejen pro finanční trhy a širokou veřejnost, ale i pro své tvůrce, kteří přestávají sami tušit, čeho vlastně chtějí dosáhnout. Takováto snaha „pochytat více zajíců najednou“ vede k tomu, že se rozutečou všichni a měnová politika nedosahuje ani cenové stability, ani nepřispívá k vyváženému ekonomickému růstu. Příkladů z historie dokládajících tuto skutečnost je přitom víc než dost. ČNB má naštěstí již od roku 1998, kdy zavedla jako základní vodítko měnové politiky cílování inflace, zcela jasno.

Navzdory letošnímu rychlému ekonomickému růstu zůstává inflace i nadále značně pod cílem ČNB, resp. dokonce výrazně pod dolní hranou jeho tolerančního pásma. Podle prognózy ČNB zveřejněné v srpnu¹ se inflace vrátí do cíle až na začátku roku 2017, když rychlý ekonomický růst bude jen postupně zvyšovat domácí nákladové tlaky – a to vše na pozadí stále nízké dovážené inflace. Udržitelné plnění inflačního cíle je přitom podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky. Prognóza proto předpokládá používání kurzu jako nástroje měnové politiky až do konce roku 2016 a jasně tak naznačuje potřebu pokračování uvolněné měnové politiky na celém svém horizontu. Navíc s ohledem na nedávné snížení očekávaného růstu Číny a jiných rozvíjejících se zemí a s tím spojený pokles cen ropy i dalších komodit jsou rizika této prognózy vychýlena spíše v protiinflačním směru. To znamená, že nutnost udržovat uvolněnou měnovou politiku může přetrvávat i déle, než naznačuje prognóza.

Argument, že s kurzovým závazkem můžeme z důvodu otevřenosti české ekonomiky dosáhnout jen takové inflace, jaká je ve zbytku Evropy, je lichý. Ceny mezinárodně obchodovatelných statků nejsou dány pouze vývojem eurových či dolarových cen v zahraničí, ale i vývojem kurzu koruny k oběma světovým měnám. Z tohoto pohledu je kurzový závazek ČNB nezbytným minimem pro to, abychom ze zahraničí nedováželi více deflačních tlaků, než je nutné. Navíc domácnosti a firmy nespotřebovávají pouze obchodovatelné, tj. dovezené statky. Služby a například bydlení jsou neobchodovatelné a představují významnou část spotřeby, mezi 30 až 50 procenty.² Rychlejší růst cen neobchodovatelných statků oproti obchodovatelným pak charakterizuje rychle rostoucí ekonomiky a je nutný k zachování srovnatelného růstu mezd v obou sektorech. Ve výsledku tak mají tyto země vyšší inflaci, než odpovídá růstu dovozních cen. Měnová politika tedy má nástroje, jak domácí inflaci cílovat bez ohledu na to, jaký je cenový vývoj v zahraničí.

Čím více se růst promítne do mezd a cen, tím méně do kurzu

Tím se dostávám ke druhému bodu, v němž je aktuální debata naší měnové politiky zkratkovitá. A to je teze, že s rostoucí délkou udržování kurzového závazku ČNB bude tím vyšší následné skokové posílení kurzu koruny. Je sice pravda, že rychlý ekonomický růst, resp. reálná konvergence, vede prostřednictvím výše popsaného rozdílu v růstu cen neobchodovatelných a obchodovatelných statků ke zhodnocení reálného kurzu. Nicméně jeho tempo bude podstatně pomalejší, než jsme byli zvyklí v období před krizí. Pominu-li letošní rok, ovlivněný řadou jednorázových faktorů, očekáváme pro příští dva roky růst české ekonomiky lehce pod 3 procenty. Přitom v eurozóně je předpokládán růst blížící se 2 procentům, což není dostatečný růstový rozdíl na to, aby opodstatňoval dlouhodobé reálné zhodnocení koruny o více než 1–2 procenta ročně.

Navíc z výše uvedené diskuze je zřejmé, že k takovému zhodnocení nemusí nutně docházet pouze prostřednictvím nominálního kurzu. Reálný kurz zhodnocuje i v případě, že domácí ceny rostou rychleji než zahraniční. Což je v situaci, kdy se eurozóna stále nachází na hraně deflace a je v ní očekáván pouze velmi pozvolný návrat k její dvouprocentní definici cenové stability, nejen možné, ale dokonce i vhodné. Stávající asymetrický kurzový závazek tak nijak nebrání reálnému zhodnocení prostřednictvím domácí inflace. Naopak podporuje tento způsob zhodnocení reálného kurzu, který je žádoucí i z pohledu domácí cenové stability, plnění inflačního cíle a budoucího návratu měnové politiky do standardního režimu. Dočasně mírně vyšší inflace v ČR oproti eurozóně přitom bude současně tlumit tlaky na posílení nominálního kurzu po opuštění kurzového závazku.

K dosažení návratu inflace na cíl, který bude o něco rychlejší než v eurozóně, je přitom nutno udržovat měnovou politiku uvolněnou. Česká ekonomika totiž potřebuje robustní růst, který se bude promítat do zvyšování mezd s následným průsakem do cen. Růst nominální – a při dočasně velmi nízké inflaci tedy i reálné – mzdy se sice v minulém roce zvýšil ke 2 procentům, ale vzhledem k pozorovanému reálnému růstu ekonomiky zůstává umírněný a bez jeho zrychlení nebudou vytvořeny podmínky pro udržitelné plnění inflačního cíle. Zisk a provozní přebytek firem přitom stoupá, ale rychlejší růst mezd bude umožněn jen očekáváním stejné nebo vyšší ziskovosti firem v budoucnu.³ My taková očekávání podporujeme prostřednictvím uvolněné měnové politiky a kurzového závazku. Ten poskytuje exportujícím firmám „pojištění“ konverze jejich budoucích cizoměnových tržeb do korun. Kurz koruny se bude v souladu s ujištěním bankovní rady ČNB pohybovat na hladině 27 korun za euro nebo slabší přinejmenším do poloviny roku 2016. Znovu veřejně opakuji, že tento závazek je na rozdíl od tržního zajištění pro podniky zdarma.

A konečně budování pozic sázejících na silné zhodnocení koruny po exitu není bezrizikovou strategií ani proto, že se exportéři před ukončením kurzového závazku zajistí. Toto jejich zajištění omezí poptávku po korunách a nabídku deviz. Nebude tak existovat přirozená protistrana z reálné ekonomiky prodávající zahraniční měnu a poptávající koruny. Ve výsledku tak může být obtížné uzavřít sázky na posilující kurz se ziskem, a to tím spíše, čím víc devizových rezerv ČNB v mezidobí nakoupí, protože tím více bude trh naopak „překoupený“ v korunách.

Literatura
Ariel Burstein & Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, 2005. “Large Devaluations and the Real Exchange Rate, ” Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 113(4), pp. 742–784, August.
Lombardo, Giovanni & Ravenna, Federico, 2012. “The size of the tradable and non-tradable sectors: Evidence from input–output tables for 25 countries, ” Economics Letters, Elsevier, vol. 116(3), pp. 558–561.
Singer, Miroslav, 2015. „Okurková“ debata o měnové politice versus realita. Blog ČNB.

______________

¹ Viz http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza#inflace.
² Odhady podílů obchodovatelných a neobchodovatelných statků pro země OECD uvádí Lombardo a Ravenna (2012).  Burstein et al. (2005) ukazuje, že i ceny obchodovatelných statků obsahují neobchodovatelnou část.
³ Vývojem reálných mezd, příjmů a ziskovosti se zabývá blog „Okurková“ debata o měnové politice vs. realita