O inflačním cílování a Číně v Jackson Hole

Sympozium v Jackson Hole stále představuje nejvýznamnější setkání akademického světa a centrálních bankéřů. Zatímco loňským tématem byl trh práce a ve většině vyspělých ekonomik nižší než očekávaný růst mezd, letos byla nepochybně v souvislosti s blížícím se návratem centrálních bank ke „standardnějším politikám“ tématem inflace a vztah jejího vývoje k měnové politice. Spíše však než o revoluční návrhy šlo o diskusi na témata, jejichž uchopení zlepšuje funkčnost dominantní doktríny měnové politiky – inflačního cílování, které převládá nejen v rozvinutých, ale stále více i rychle se rozvíjejících ekonomikách.¹ Pozornost se vedle toho samozřejmě přesouvala i k otázkám nedávného vývoje v Číně. Z tohoto hlediska bylo velmi šťastně zvoleno i vystoupení experta na čínskou ekonomiku D. Li během sobotního oběda.

V blogu shrnuji své pocity ze základních témat a článků a jejich relevanci pro praxi a přidávám několik poznámek na téma současné situace v Číně a jejího významu pro ostatní ekonomiky včetně naší. Musím ale předem varovat – jde mnohem spíše o text pro „fajnšmekry“ měnové politiky. Nicméně na závěr slibuji těm, kteří mezi ně nepatří, alespoň jedno literární doporučení poněkud související s citátem v záhlaví. Své postřehy zkusím rozdělit od těch obecnějších až k tématům, která se nás týkají více.

Z obecnějších témat určitě stojí za zmínku, že zatímco evropské ekonomiky a makroekonomové řeší spíše otázku neočekávaných propadů inflace, drtivá většina makroekonomického výzkumu, jež se stále zabývá především největší ekonomikou světa v USA, se spíše věnuje tomu, proč na počátku Velké recese nedošlo při prudkém propadu americké ekonomiky k deflaci.

Pokud se ale týká možného nahrazení inflačního cílování, nepřátele této doktríny spíše zklamu. Pouze dva příspěvky, text S. Gilchrista a společný text S. B. Aruoby a F. Schorfheida naznačily potřebnost podstatnější změny doktríny inflačního cílování, a to ještě v dosti specifických situacích. S. Gilchrist v něm naznačil, že v případě dramaticky velkých otřesů finančního systému může být vhodnější přejít spíše na cílování výstupu. Z praktického hlediska je však těžko představitelné, že by na počátku krize kdokoliv dokázal rozeznat, jak závažné dopady do finančního systému bude mít, a adekvátně změnit takřka z měsíce na měsíc rámec měnové politiky. Proto je cestou evidentně spíše podpora finančního systému a zvyšování jeho robustnosti.² V druhém příspěvku pak jeho autoři testovali možnost nahrazení 2% inflačního cíle 4% cílem, ale i jejich vlastní simulace naznačují, že ve Velké recesi by přínos vyššího inflačního cíle nebyl příliš vysoký.

Pokusem o kritiku stávajících modelů byl také text J. Fausta a E. M. Leepera kritizující zanedbávání toho, co nazývá „nesourodou matoucí dynamikou“ (disparate confounding dynamics). Jedná se o dlouhodobější faktory vývoje způsobující dle autorů systematické odchylky modelů od reality v delších obdobích. Bohužel text samotný žádné praktické doporučení jak takovému problému čelit nepřináší. A navíc zakládá své závěry na poměrně nesystematické analýze zaměřené takřka výhradně na ekonomiku USA.

Naopak velmi zajímavý i pro nás je text L. Reichlinové o dynamice, s jakou pohyb kurzu ovlivňuje inflaci. Autorka pracuje s novými daty, která mj. využívají údaje o tom, jaká část zahraničního obchodu jednotlivých zemí je fakturována v nějaké mezinárodní měně (v našem případě je fakturace v cizích měnách nepochybně velmi významným jevem, ať už v eurech, či dále i v dolarech). Dochází k závěru, že v takovém případě jsou prvotní impulzy kurzového oslabení mnohem zřetelnější v ziscích firem a růstu HDP a až po delší době – zhruba po 2 letech – se oslabení začíná více projevovat v nárůstu inflace. To je závěr, který je nejen ve značné míře v souladu s pozorovanými výsledky našeho kroku z listopadu 2013, současně z něj ale také plyne, že přizpůsobování ekonomiky takovému kroku trvá o něco déle, než se dříve uvažovalo. Nakonec je ale také velmi optimistický, neboť z něho vyplývá, že i mírné oslabení kurzu může docela podstatně „postrčit“ ekonomiku k vyššímu růstu za cenu jen nepatrného navýšení cen.

Současná situace v Číně nám pak pouze připomíná hned několik pravd, na které se zvlášť v debatách u nás zapomíná:

• Světová ekonomika stále ještě po Velké recesi trpí nedostatkem poptávky. Je velmi dobře možné, že se k nám z ekonomik rozvojových zemí přenesou významnější deflační tlaky i v cenách produktů, které konkurují těm našim. Měnová politika centrálních bank, opět včetně měnové politiky ČNB, tak musí zůstat uvolněná. Vyloučit lze v podstatě s jistotou potřebu jejího brzkého přitvrzení, ne tak už potřebu jejího dalšího uvolnění.

• Před pár lety se vedla debata o nadměrném objemu čínských devizových rezerv a o tom, že by čínské autority měly nechat svoji měnu posilovat. Dnes řada hráčů na finančních trzích spekuluje o tom, že čínské rezervy nemusí zvláště na zvládnutí situace spojené s problematickými úvěry čínských regionů a měst a propadu cen čínských akcií stačit.³ Čínská měna ponechaná sama sobě má dnes přitom tendenci oslabovat tempem, které se čínské autority snaží i za cenu ztráty měnových rezerv zpomalovat. Předpovědi a třeba i v určitém okamžiku konsenzuální názory na správnou a žádoucí velikost rezerv nebo sílu kurzu se tedy mohou naprosto dramaticky rozcházet i s docela blízkou realitou i u těch nejsledovanějších ekonomik a u případů, kde se zdánlivě nejde mýlit.

• Pro naše bezprostřední okolí a hlavní obchodní partnery z toho plyne, že nám těžko budou generovat nějaké silnější impulzy k přehřívání ekonomiky, spíše naopak. Obecněji se tedy budeme ve světě centrálních bank využívajících aktivně své rozvahy a nízkých (či nulových a záporných) sazeb nacházet déle, než jsme se asi donedávna domnívali. Naopak ovšem stále platí, že ekonomiky, které s razantními makroekonomickými opatřeními směřujícími k uvolnění makroekonomických politik začaly nejdříve, směřují z krize robustněji a s menšími ztrátami na výstupu.

Mám-li ale shrnout hlavní závěry konference, došlo především k novému zdůraznění tří základních principů moderního centrálního bankovnictví:

• Centrální banky jsou odpovědné za vývoj cen.

• Tuto odpovědnost musí přijmout a nesnažit se jí zříkat.

• Z toho také plyne, že jakkoliv jsou mechanismy, které k tomu mají, zatížené nedokonalostmi, musí ovlivňovat cenovou hladinu tak, aby v budoucnu směřovala k jejich cílům.

Dále debata o nahrazení inflačního cílování nějakým jiným modelem spíše utichá, a ani změnu cílů (směrem k vyšším hodnotám) současný výzkum příliš nepodporuje. S čímž souvisí i citát v záhlaví blogu z knihy E. Larsona „Ďábel v bílém městě“⁴, kterou jsem si na letišti v Denveru zakoupil a na cestě do Prahy s potěšením přečetl. Kniha popisuje druhou světovou výstavu v Chicagu v roce 1893 (jen pro připomenutí: první se odehrála v Paříži a vedla ke stavbě proslulé Eiffelovky). Je to poutavý text založený na důkladném studiu historických pramenů, ve kterém se prolínají události a příběhy ve stylu E. L. Doctorowa. Příběh dnes zapomenuté výstavy, která změnila americkou realitu a poznamenala další vývoj USA, se proplétá s fascinující „kariérou“ prvního masového vraha amerických dějin, který výstavu využil k lákání svých obětí. A nám v záhlaví blogu citovaná věta z dopisu jednoho z důležitých aktérů příběhu připomíná, že odkládání spotřeby v důsledku spekulace na pokles cen není fenoménem ani novým, ani vyžadujícím vysokou míru blahobytu. A je také jevem, který ve své době, na rozdíl od řady dnešních kritiků centrálních bank disponujících často i potřebným vzděláním, neměl problém pochopit autor citátu, architekt zaměřený na krajinotvorbu F. L. Olmsted, který vytvořil mj. newyorský Central Park. I kvůli oddalování spotřeby a investic jsou měnové politiky důležité, i proto musí bránit propadům poptávky a s nimi spojeným systémovějším propadům cen či podstřelování inflačních cílů.

______________

¹ Loni k cílování inflace přistoupila ruská centrální banka, letos indická.
² Z hlediska našich „zážitků“ z Velké recese je pak tato rada samozřejmě zcela nerelevantní, neboť se mezi nimi krize českého finančního systému nenachází.
³ Osobně se domnívám, že čínské makroekonomické autority mají možnost situaci zvládnout, to však pro tuto debatu není relevantní.
⁴ „The Devil in The White City“, s. 274, paperbackové vydání, Vintage Books 2004.