Seznamte se s panem a paní Konsensovými

Právě jsem se vrátil z USA, kde jsem se zúčastnil nejmenované velké konference. Poznal jsem tam pana a paní Konsensovi, tichý a neatraktivní pár. Američtí manažeři a průmysl obecně jedou stále na druhý rychlostní stupeň a nejsou schopni přeřadit. Možná stojí za to připomenout si definici konsensu podle zesnulé baronky Thatcherové: 

„Pro mě představuje konsensus opuštění veškeré víry, zásad, hodnot a pravidel. Je to tedy něco, v co nikdo nevěří a proti čemu nikdo nic nenamítá.“

Mám tolik postřehů, že ani nevím, kde začít, tak zkusím střílet od boku:

Čína

Všichni si myslí, že ostatní Čínu špatně chápou. Je s podivem, že každý považuje svoji vlastní analýzu Číny za bezchybnou. Američtí investoři opakují: „…je to jen otázka času, kdy se Čína sesype…“ Nikdo, zdůrazňuji opravdu nikdo, se za celou dobu mého 2,5denního pobytu nezmínil o programu Silk Road  – ani jediným slovem! Vskutku pozoruhodné, vezmeme-li v úvahu, že se jedná o největší investiční/zásobovací program od dob Marshallova plánu.

Jen pro informaci, můj pohled je neměnný: Nikdo zcela nechápe Čínu, ale ignorovat 55% míru úspor a program Silk Road je naprostý nesmysl. V případě, že se po ní bude chtít vydat, čeká navíc Čínu dlouhá cesta k uvolnění měnové politiky a brzy se začne projevovat „čistý dopad“ snížení povinných minimálních rezerv (RRR)… Čínský juan (CNY) nebude „devalvovat“, dokud nebude zahrnut do SDR. Jakmile se tak stane, dojde k jeho oslabení přibližně o 10 % jako přirozený důsledek otevřenějších kapitálových účtů a domácího tlaku tímto směrem. Jinými slovy, nenastane žádná zkáza, ale ani žádný rozkvět. Pravdě se dost možná blíží komentář Michaela Pettise: „Čínu nečeká ani měkké ani tvrdé přistání, bude to ale přistání dlouhé!“

Fed

Zmiňované konference se zúčastnili dva bývalí úředníci Fed: předseda Ben Bernanke a také Richard W. Fisher z dallaské pobočky Fed. Bernanke se držel podnikové rétoriky, podle níž měnovou politiku poškozuje nedostatek fiskální podpory, což je přinejlepším nekonzistentní argument a přinejhorším otevřené přiznání toho, že počínání Fed se podobá starobylému umění čtení z čajových lístků. Představení, které bylo „zábavné“ asi jako sklenice vlažné vody. Nutno přiznat, že Fisher z Dallasu se vyjadřoval jasněji a přímočařeji: „Fed měla v září zvýšit úrokové sazby…“  Z proslovů současné předsedkyně Fed Janet Yellenové a jejího kolegy Williama Dudelyho byla podle Fishera cítit „lítost“. Podle nich je zapotřebí opět nastartovat fiskální politiku, ale s upozorněním, že v letech 2016 a 2017 se tak nejspíš nestane. Správnou vyváženou hodnotu amerických úrokových sazeb nelze určit, ale s největší pravděpodobností je vyšší, uzavřel Fisher.

Sdělení obou úředníků Fed bych shrnul následně: Mají jen malé povědomí o současné situaci, nízká produktivita je pro ně záhadou a obecně oba věří v teorii, podle níž je lepší jednat pozdě než dříve. Mezi současnými a bývalými úředníky Fed panuje pevné přesvědčení, že zvýšení úrokových sazeb v roce 2016 je stále na stole. Zároveň je ale zřejmé, že Fed a její pracovníci nemají ani nejmenší tušení, kam ekonomika směřuje a co znamená silný americký dolar ve střednědobém horizontu. Jsou také velmi znepokojeni „strukturou trhu s pevným příjmem“. Jinými slovy, Fed nebude postupovat jasným a rozhodným způsobem, ale nechá se ovlivňovat novinovými titulky určujícími všeobecný konsensus.

Rozvíjející se trhy

Rozvíjející se trhy (EM) nesklízely žádné nadšení; většina lidí vnímala tyto trhy negativně a očekávala i do budoucna záporné výsledky. Nejhlasitěji znělo tvrzení, že pokud z EM vyloučíte energii a komodity, stávají se levnými, ale stále nejsou úplně levné. Vyloučení energie a komodit je však samozřejmě bezpředmětné, pokud si uvědomíme, že velké společnosti vyvíjejí svoji hlavní činnost na EM. Podle všech měřitelných kritérií považuji EM za levné, ale souhlasím s tím, že je zapotřebí katalyzátor: „...slabší americký dolar...“ pro jejich nastartování.

Stejná skupina s negativním pohledem na EM vytrvale argumentovala ve prospěch dlouhé pozice vzhledem k USD s tím, že menší likvidita táhne investory do USA jako do bezpečného přístavu. Pouze jeden účastník se stručně zmínil o „globálním recyklačním trendu“ – poukázal na to, že pokles globálních rezerv v roce 2016 prozatím vyvažuje čistý vliv kvantitativního uvolňování ze strany Evropské centrální banky a Bank of Japan.

Znáte samozřejmě moji teorii o USD: „Koncem recyklace“ a cestou nejmenšího odporu by byl slabší americký dolar přispívající k růstu a pozitivnímu obratu.

Během své týdenní návštěvy USA jsem zjistil, že krátké pozice v EM a dlouhé v USD představují jednoznačně nejběžnější investice.

Hedgeové fondy a tržní likvidita

Několik manažerů, se kterými jsem mluvil, dávalo najevo rostoucí frustraci ze své analýzy dlouhé-krátké investiční pozice/analýzy zdola nahoru. Cítil jsem, a také se mi potvrdilo, že investiční mandát ve stále větší míře znamená dlouhou pozici Amazon, Google a Apple. Ano, v oblasti obchodování s akciemi dochází k výraznému odklonu od původního investičního stylu, což je patrné na nedostatečné šíři trhu s cennými papíry. Dvouprocentní a dvacetiprocentní model je pod tlakem, protože neomezené kvantitativní uvolňování způsobilo výrazné zaměření equity manažerů a makro manažerů na domácí trh. Člověk musí být opravdu orientován na Fed a americký trh, chce-li dosáhnout výnosu. Nyní, když roste volatilita a „šum“ trhu, musí se Fed po sedmi letech zanedbávání opět vrátit ke globální makrostrategii. To není jednoduchý úkol a soudě podle kvality mezinárodní analýzy, kterou jsem na této konferenci vyslechl, bude zapotřebí ještě nějaký čas, aby se to povedlo.

Závěr

Moje cesta do USA potvrdila to, čeho jsem se obával:

• Fed je ztracená a „špatné vedení“ způsobuje velkou nervozitu na finančních trzích. Fed se stále snaží zvyšovat úrokové sazby a valná většina lidí, se kterými jsem se na trhu setkal, nehledá žádné změny.
• Všichni jsou přesvědčeni, že jejich analýza Číny je správná. Pochybuji. Čína je záhadou. Pokud ale všichni ve svém negativním pohledu ignorují program Silk Road a 55% podíl úspor na HDP, potřebují opravdu více času?
• VaR – manažeři v mimořádně plných oblastech investic (tzv. crowded trades): dlouhý USD, krátké EM a komodity celkově. Všichni hovoří o „strukturálních problémech na trhu s pevným příjmem“ – trh a Fed se v tomto shodují.

Opatření

• Z mé strany žádné.
• Mám 20 % ve zlatě.
• Iniciována první dlouhá pozice AUD/USD (Austrálie – příležitost desetiletí?) Kolem 0.7000 přešlo z neutrální na dlouhou pozici na trhu.

Myslím, že VW i Glencore jsou velké události, ale ne tak velké jako obavy na trhu. Očekávejte, že sezónní vrchol nastane po 10. říjnu, tedy velmi brzy. Držím se svého srpnového odhadu S&P, který je nízký. Zde je důvod:

Zdroj: Bloomberg, Saxo Bank 

• Svět se posunul o krok blíže ke globální deflaci, kdy „uvolněnější měnová politika“ je reakcí na neschopnost fiskální expanze.
• V bilanci roku 2015 budou čínské údaje představovat pozitivní překvapení.
• V minulosti vždy platilo, že když trh klesl o více než 10 % v důsledku klesajících cen komodit a silného USD, Fed se snažila uvolňovat, ne zvyšovat úrokové sazby!
• Globální uvolňování neboli politika „pretend-and-extend“ (předstírat a odkládat) verze 4.0 je blízko. Bankéři centrální banky jednoduše nevěří, že nafouknutá rozvaha a úvěrové financování představují problém, nebo ještě hůře, myslí si zřejmě, že ekonomická teorie nenabízí žádné alternativy.

Zmatek na trhu zde dosahuje vrcholu – účastníci pochybují o Fed, vedení, růstu hrubých výnosů, analýze zdola nahoru, a co je nejhorší, pochybují sami o sobě.

Svět čeká probuzení a nová dávka léčby – poslední kapka předtím, než začneme vnímat ztráty z dluhů a zavádět reformy?

Doufejme.