Brazílie - budou namísto olympijských her Hunger Games?

V Brazílii zavládlo v roce 2009 po oznámení místa konání olympijských her 2016 všeobecné nadšení. Málokdo tušil, že za pár let se stane z organizování této velkolepé události spíše trn v patě. Brazilská ekonomika byla od roku 2014 tvrdě zasažena zpomalením růstu Číny a propadem cen komodit, především ropy. V roce 2014 tvořila Čína 18 % celkových brazilských exportů a je nejdůležitějším obchodním partnerem Brazílie. Negativní vliv měl i propad cen komodit (v roce 2014 představoval těžební průmysl až 25 % brazilského HDP). Komodity nejvíc těžené v Brazílii (železná ruda, uhlí a ropa) přitom utrpěly největší cenové propady. Inflace v zemi se pohybuje kolem 10 %.

Oslabování realu vůči USD

^{Zdroj: http://www.tradingeconomics.com/brazil/currency}

Dílo zkázy dokonalo odhalení série korupčních skandálů. Nejvýznamnější se týká Petrobrasu, největší brazilské společnosti. Petrobras je na jednu stranu energetickou společností s největším množstvím nově objevené ropy v tomto tisíciletí (produkující 2.5 mil. barelů ropy denně, přibližně 2.5 % světové produkce), na druhou stranu společnost s největším dluhem na světě (420 mld. BRL, což je přibližně 110 mld. USD). Nyní čelí pravděpodobně největšímu korupčnímu skandálu v korporátní sféře 21. století.

Metody hospodaření polostátního Petrobrasu jsou pro lidi z východní Evropy poměrně jednoduše pochopitelné. Mnohým dodavatelům Petrobrasu se poštěstilo vyhrát kontrakty za několikanásobek tržní hodnoty. Vysocí státní představitelé a bývalí vrchní manažeři Petrobrasu se začali ztrácet v zemích ještě teplejších než Brazílie. Rozsah skandálu je monstrózní, koncern v roce 2014 ohlásil odepsání majetku v hodnotě 17 mld. USD, z čehož s korupčním skandálem přímo souvisely 2 mld. USD. Petrobras však není žádným excesem, ale spíše nejviditelnějším reprezentantem místních poměrů.

Další prvky corporate governance á la Brasilia pronikly na světlo světa po odhalení obrovského daňového podvodu v březnu 2015. Několik předních brazilských společností údajně uplácelo představitele ministerstva financí odpovědné za výběr daní. A uplácení mělo probíhat ve velkém. Odhaduje se, že firmy mohly stát ukrátit až o 19 mld. BRL (5 mld. USD). K firmám postiženým skandálem patří např. brazilská pobočka Fordu, banka Santander, největší brazilský ocelář Gerdau, anebo banka Safra.

V červnu pokračoval skandál Petrobrasu zatýkáním vedení Odebrechtu, brazilské stavebnické firmy. Petrobras měl s Odebrechtem mnoho kontraktů za velmi přátelské ceny (tedy alespoň pro Odebrecht). Ukázalo se, že jako symbol přátelství a vděků posílal Odebrecht část peněz zpět do Petrobrasu. Petrobrasem se ale v tomto kontextu myslí spíše švýcarské účty jeho představenstva, než firma jako taková. Nová odhalení byly jenom potvrzením dávno známých domněnek o rozsáhlé neefektivitě státního sektoru, korupci a vyhýbání se placení daní.

Umístnění Brazílie v Corruption Perception Index publikovaném Transparency International (udávajícím pořadí 175 zemí od nejméně zkorumpované s umístněním 1)

^{Zdroj: http://www.tradingeconomics.com/brazil/corruption-rank}

Zbytek brazilské ekonomiky byl také současnou recesí těžce zasažen. Velká část brazilského dluhu je denominována v USD. Brazilská vláda má dolarové dluhy v celkové výši 72 mld. USD. Odhaduje se však, že celkový externí dluh v Brazílii dosahuje 340 mld. USD (14.5 % HDP). Hodnota tohoto dluhu (a cena jeho spravování) v důsledku oslabení realu v domácí měně vzrostla. Brazilské firmy s příjmy v realech, které měli již předtím kredit nevalné kvality, se teď potácejí na hranici insolvence.

Je vůbec rozumné v dnešní Brazílii investovat? Myslím si, že ano, ačkoliv to vyžaduje opatrnost. Investice do akcií jsou z důvodu obrovského měnového rizika těžce obhájitelné. Osobně neznám žádné přesvědčivé důvody, proč by se situace v Brazílii měla v krátkém a středním horizontu zlepšit, a proto odmítám spekulovat na nárůst, anebo alespoň stabilizaci brazilského realu. Jako jediná možná alternativa se jeví dluhopisy denominované v „tvrdých“ zahraničních měnách (jako USD a EUR). Pro minimalizaci měnového rizika je vhodné, aby byla v „tvrdých“ měnách také většina příjmů jejich vydavatelů. Dluhopisů vydaných brazilskými firmami, které splňující tyto požadavky, není mnoho. JBS a Gerdau jsou světlými výjimkami.

JBS je největším světovým producentem masa. Je to rychle rostoucí společnost – za posledních pět let zdvojnásobila své tržby a v nejbližších pěti letech se očekává pokračování trendu. Jenom 16 % jeho exportů skončilo v roce 2014 v Jižní Americe, a proto není divu, že 84 % příjmů bylo v USD. Expozice vůči dalšímu dění v Brazílii je vzhledem na mezinárodní charakter poptávky omezená. Mnohé operace firmy (divize JBS USA Holdings) se nacházejí navíc mimo Brazílii i fyzicky (v USA). Dluh JBS je vhledem k jejím peněžním tokům a stavu rozvahy na poměrně bezpečné úrovni (čistý dluh / EBITDA těsně nad 3). Dluhopisy maturující v roce 2020 vydané v USD poskytují aktuálně výnos 6.6 % p. a.

Vývoj tržeb, EBITDA a EBITDA marže JBS od roku 2007

^{Zdroj: http://jbss.infoinvest.com.br/enu/3449/Presentation%202Q15_Verso%202%20JBS%20Foods.pdf}

Další zajímavou společností je Gerdau, celosvětově významný producent ocele. V průběhu své 115 leté existence nevytvořilo ztrátu ani jediný rok. Gerdau si dokáže udržet profitabilitu i při současných nízkých cenách komodit, protože jeho výroba je nízkonákladová. Hlavní světový konkurenti Gerdau (Arcelor Mittal a Evraz) jsou ve ztrátě již druhý rok. Firma stále solidně roste a přibližně tři čtvrtiny jejích příjmů jsou v USD. Hlavní ochranou proti současným ekonomickým problémům Brazílie se ukázala být diverzifikace odběratelů. Zatímco zisk brazilské divize Gerdau poslední rok klesal, divize v Severní Americe má za sebou mnohem lepší období.

Geografická distribuce spotřeby ocele v roce 2014

^{Zdroj: https://www.worldsteel.org/dms/internetDocumentList/bookshop/2015/World-Steel-in-Figures-2015/document/World%20Steel%20in%20Figures%202015.pdf}

Pokračování klesající poptávky po oceli je jednoznačně hrozbou pro schopnost společnosti generovat čistý zisk, a tento faktor je z velké části mimo kontrolu managementu. Trh s ocelí je silně závislý na dění v Číně, kde bylo v roce 2014 spotřebováno 46 % její produkce. Gerdau navíc hrozí pokuty a doplácení daní. Částka, o kterou Gerdau stát údajně ukrátila na daních, se přibližně rovná čistému zisku z roku 2014. Peněžní toky na splácení dluhu jsou ale výrazně větší než čistý zisk. Poměr čistého dluhu k EBITDA je kolem 3 a EBITDA krytí úrokových nákladů je stále kolem 4. Hodnoty těchto ukazatelů nejsou znepokojivé a vyplývá z nich, že Gerdau by bylo schopné z jednoleté EBITDA (2014) zaplatit úrokové náklady na 4 roky dopředu. Zajímavé jsou například dluhopisy maturující v roce 2020, které jsou denominovány v USD. Aktuálně nabízejí úrokový výnos 8.3 % p. a. Atraktivitu této tranše zvyšuje fakt, že 50 % dluhu Gerdau maturuje v roce 2021 a později.

Na závěr je nutno říct, že celková ekonomická situace v Brazílii je zlá a zlepšení je v krátkém a středním horizontu nejisté. V případě Brazílie se neuplatnil tradiční trend dosažení zrychleného růstu hostitele olympijských her před a v průběhu události. Z důvodu růstu nezaměstnanosti, propadu realu a následné nižší kupní síle bude mnoho Brazilců čekat jiný typ her, a to Hunger Games. Existují ale firmy, které jsou díky svým mezinárodním operacím na ekonomické situaci Brazílie méně závislé, a navíc poskytují dluhopisy v zahraničních měnách se zajímavými výnosy.