Návrat primitivní ekonomiky

Nastal čas naposledy v letošním roce aktualizovat náš výhledový model pro rok 2016. Představujeme The Primitive Economy, hrubý ekonomický model, který jsme nuceni sledovat po mnoha letech špatné politiky ze strany centrálních bank a zjevně nedostatečné reformy ze strany politiků. 

V Primitivní globální ekonomice (The Primitive Global Economy) se všechny budoucí scénáře řídí pouze jedním faktorem – směřováním amerického dolaru.

Od doby Velké finanční krize  došlo ke zvýšení celkového globálního dluhu / HDP o 17 %, což představuje nový dluh v závratné výši 57 bilionů USD – jeho převážná část je vyčíslena v amerických dolarech a k jeho navýšení přispěly zejména rozvíjející se trhy včetně Číny.

Hromadný prodej akcí na rozvíjejících se trzích znamenal opravdu obrovský margin call, pokud jde o dolarový dluh – s tím, jak se měny těchto trhů propadaly o 20 %, 30 %, 40 % a v některých případech dokonce o 50 %, rostlo dluhové zatížení navzdory operativní politice „nižších výnosů po delší období“. 

Tváří v tvář rostoucím potížím se splácením dluhu snížily rozvíjející se trhy své investice a kapitálové náklady (capex) při současném snižování objemu exportních objednávek globálního exportního artiklu v Evropě a USA. Silnější dolar nejen znesnadňoval splácení dluhu, ale v důsledku inverzní korelace s cenami komodit také způsoboval pokles cen ropy, kovů a zemědělských produktů. „Mimořádné úspory“ z Číny, Saudské Arábie, Norska, Mexika a Brazílie se tak změnily v deficit.

Recyklování nižších globálních rezerv mělo čistý dopad, který se projevil zvýšením kapitálové hodnoty (COC) o 100 bazických bodů, pokud jde o nejnižší investiční stupeň, a o 700 bazických bodů, pokud jde o účetní jednotky představující rizikové investice.

Všimněte si, jak se spread dostal v červnu/červenci 2014 opět na nejnižší úroveň

Na tomto vynikajícím grafu ze serveru Zerohedge je vidět korelace mezi nižšími rezervami a vyšším výnosem:

Poznámka: Všimněte si, že stupnice vpravo je obráceně – nižší výnos je výš.

Tento vítr pohánějící nižší výnosy byl v akademickém tisku hodnocen v průměru 100 bp, pokud jde o slevu za cyklus, tj. výnosy, COC, byly o 100 bp nižší než bez recyklace. Tento proces bude nadále zvyšovat mezní náklady kapitálu, ať už Fed sazby v prosinci zvýší či nikoli.

Možná je vhodný čas podívat se na primitivní model, který používají policymakeři:

„Hra“ je následující: V prostředí neustále rostoucího dluhu, který potlačuje růst, policymakeři (čti: centrální banky) snižují COC s cílem umožnit volný pohyb hodnoty aktiv. Nízký výnos způsobuje zvýšení výhledové hodnoty aktiv, a hle! Na světě je znovu „nastolena rovnováha“. Problémem je samozřejmě skutečnost, že tento model je založen výhradně na záruce a hodnota záruky je postavena na její aktuální ceně, ale také na její kvalitě.

Právě jsem vám ukázal, jak spread spekulativních/rizikových dluhopisů vzrostl za méně než dva roky na 1400 bp ze 700 bp – „kvalitu“ to ale zvýšilo nebo snížilo? Samozřejmě snížilo, a to dokonce před tím, než Fed potvrdil „lift-off“ (první zvýšení) úrokových sazeb.

To, co zde máme, je mimořádně primitivní ekonomika. Nikdo nemůže tolerovat silnější USD, protože to omezuje budoucí růst, mimořádné úspory, ceny komodit a produktivitu…….. navíc v době, kdy se blíží zásadní paradigmatické změny:

• Fed cítí tlak na zvyšování sazeb – je 60% pravděpodobnost, že zvyšování sazeb začne v prosinci – což by znamenalo zvrat po sedmiletém období umírněnější monetární politiky.

• Globální „záporné úspory“ působí jako protiváha ke stimulu ze strany Evropské centrální banky a Bank of Japan.

• Kvalita aktiv je ohrožena v důsledku dezinflace/deflace, silného dolaru a skutečnosti, že ceny komodit setrvávají v blízkosti nejnižší úrovně za několik desetiletí (vysoké pro USD). Produkční síla, která je zapotřebí ke splácení dluhu, ale také hodnota dluhu s úroky působí proti záruční hodnotě „aktiv“ – jak prosté, milý Watsone!

Takové jsou monetární trendy, není však už zmiňována skutečnost, že Fed – a určitě i Bank of Japan – začínají uvažovat jiným způsobem o koncepci „nižší po delší dobu…”.

Jak jsme se do této situace dostali?

Pojďme se podívat na to, jak a proč došlo k tomuto chybnému směřování ze strany Fedu a centrálních bank Spojeného království, Japonska a eurozóny – osvědčený recept v situaci, kdy je dosaženo nulové hranice úrokových sazeb. 

Celá strategie Bena Bernankeho a jeho Fedu byla založena na eseji Gautiho Eggertsona (IMF) a Michaela Woodforda (Princeton University) z roku 2003 nazvané: „Nulová hranice úrokových sazeb a optimální monetární politika“ – závěr z této eseje je uveden níže:

Zrodil se... koncept „nižší po delší dobu“!

Novou „manou nebeskou“ je však esej, kterou letos na podzim zveřejnil Joshua Hausman, který působí v Brookings Institute, na University of Michigan a v Národním úřadu pro ekonomický výzkum, společně s Johanessem Wielandem z University of California a NBER. Esej má název „Abenomics: An update“ (Abenomika: co je nového).

Závěr není překvapivý pro lidi z „main street“, avšak BoJ (Bank of Japan) podle všeho přešla chuť na další stimuly!

Policymakeři vždy hledají pro svoji politiku akademické „kotviště“. Tato esej potvrzuje stanovisko, které neustále hlásá Mario Draghi, Ben Bernanke a nyní také Janet Yellen: Monetární politika nemůže fungovat sama o sobě bez podpory ze strany fiskální politiky!

Jakou změnu reakce z hlediska politiky to způsobuje? USA rozhodně nemohou rok před prezidentskými volbami počítat s velkým fiskálním impulsem a japonský trh nedávno překvapila vyjádření Bank of Japan o snižování daně z příjmu právnických osob namísto tisku nových peněz v reakci na nižší inflaci a HDP. 

Centrální banky jednoduše pochybují o efektu nízkých výnosů na ekonomiku a začínají brát na vědomí – pouze akademicky, zatímco veřejně stále ignorují – nežádoucí důsledky ekonomiky, v níž alokace kapitálu je v jádru špatná (neprobíhá podle principu mezních nákladů kapitálu – a téměř výhradně prostřednictvím procesu „plánované“ ekonomiky) a má mimořádně silný inflační vliv na aktiva.

To je nebezpečná pozice. Hodnota aktiv nyní klesá nejen v důsledku nižší kvality (menší produkční síla, deflace/dezinflace, silný americký dolar a cena kapitálu), ale také následkem inflačního skoku při oceňování aktiv na základě koncepce „nižší po delší dobu…“, který je zapotřebí k vyvážení dluhu (viz graf výše).

Esej z roku 2003 byla pouze vstupní branou – jednosměrnou ulicí. Spořádaná cesta ven neexistuje, pakliže…… nebudete mít slabší dolar, vyšší produktivitu, technologický průlom nebo ekonomický model alokace peněz podle staré dobré ekonomiky Bermudského trojúhelníku (přestaňte podporovat 20 % ekonomiky (kótované a státem vlastněné společnosti) a raději se zaměřte na 80 % ekonomiky (malé a střední podniky, které vytvářejí 85 % všech pracovních míst a mají 95% podíl na veškeré produktivitě). 

Velmi nepravděpodobná událost v politickém světě nezodpovědnosti a neznalosti všeho, co souvisí s ekonomikou.

Ze všech věcí, které mohou přispět ke splasknutí nafouknuté bubliny zajištěných aktiv, vypadá americký dolar nejen jako „cesta nejmenšího odporu“, ale také jako nejpravděpodobnější a nejlevnější řešení.

Jak se může levnější USD shodovat se zvyšováním úrokových sazeb ze strany Fedu?

Inu, skutečnost je taková, že mezi USD a směřováním amerických úrokových sazeb platí vztah inverzní korelace. Ve čtyřech z posledních pěti růstových cyklů Fedu hodnota USD kulminovala v období kolem prvního navýšení – vzpomínám si, že jsem četl esej, kde se uvádělo, že podle statistických údajů nastává vrchol USD v průměru 33 dnů před prvním navýšením sazeb!

Co očekávat v roce 2016

Ano, v důsledku primitivní ekonomiky máme na všechny otázky týkající se budoucnosti finančních trhů jedinou odpověď: USD... nebo přesněji řečeno budoucí směřování USD.

S blížícím se koncem roku 2015 očekávám tyto změny v makroprostředí jako důsledek výše uvedeného:

• Dlouhá pozice v USD před prvním navyšováním sazeb ze strany Fedu – první navýšení sazeb je katalyzátorem!

• Krátká pozice v USD po prvním navýšení. Zejména versus AUD a komoditní měny rozvíjejících se trhů (volte krátkou pozici v měnách rozvíjejících se trhů a na trzích, které nejvíce těží z nižší energie).

• Sledujte pečlivě spread mezi dluhopisy s nejnižším investičním stupněm a spekulativními/rizikovými dluhopisy. Spread by se měl nadále zvětšovat s tím, jak bude nízká kvalita aktiv zvyšovat nabídku (a způsobovat snižování investičních stupňů), čímž vznikne nedostatek investovatelného majetku. Imploze dluhů podniků představuje výraznější pohyb na trhu, který je třeba monitorovat!

• Očekávejte pokusy o restartování fiskální expanze ze strany vlád a s největší pravděpodobností „v prostoru infrastruktury“ – očekávám velký nárůst počtu veřejných/soukromých projektů, kde jsou veřejné investice financovány ze soukromých peněz prostřednictvím záruk vydaných vládami. Přečtěte si, prosím, toto vynikající pojednání o tom, proč, jak a kolik je potřeba, od Johna Autherse z Financial Times: Infrastructure: Bridging the gap (Infrastruktura: Jak překlenout propast).

• Udržujte takticky dlouhou pozici v pevných státních příjmech po prvním zvýšení sazeb ze strany Fedu, protože to bude znamenat konec slabého růstu v USA a koketování se záporným mezičtvrtletním HDP od 4. čtvrtletí do 1. / 2. čtvrtletí – přijměte však skutečnost, že tohle je poslední pokles výnosů před tím, než působení výše uvedených sil začne tlačit sazby nahoru.

Obchodník by mohl zastávat ve státních dluhopisech dlouhou pozici, ale investor zůstane mimo hru, neboť v současnosti probíhá nejnižší fáze cyklu. Nejnižší v historii byl červen/červenec 2014, což potvrdí první zvyšování sazeb ze strany Fedu. Komoditní cyklus měl vrchol v roce 2011 – nyní se blížíme do bodu, v němž cena i hodnota budou atraktivní – použijte to k výpočtu průměru pro komodity a měny rozvíjejících se trhů na následujících šest měsíců.

Zdroj: Historické poučení z cyklů zvyšování úrokových sazeb ze strany Fedu, Allianz Capital

Nacházíme se také celý cyklus od kolapsu cen nemovitostí v letech 2007/2008, ale ke své hrůze jsem minulý týden během pobytu v Madridu zjistil, že španělské banky nyní znovu nabízejí hypotéky za 113% ceny! Ano, je dobře, že EU a ECB pomohly španělským bankám! 

Nikdy se nepoučíme z historie a ano, snížení dluhové zátěže je jediný recept na to, jak se vrátit zpět k „normálu“…

Strategie pro přechod ze 4. čtvrtletí 2015 do 1./2. čtvrtletí 2016

Ještě před začátkem 1./2. čtvrtletí 2016 se na minimum dostanou:

inflace a výnosy, rozvíjející se trhy, zlato, stříbro, platina, růst, energie, CAPEX a investice.

A na maximum:

USD, kvalita aktiv, nesplácené úvěry, bankovní výnosy, dividendy a zpětné koupě.

Trh má v průběhu času tendenci jít cestou nejmenšího odporu, ale v poslední době bylo působení ekonomické gravitace, obchodního cyklu, pozastaveno na celý cyklus v důsledku koncepce „nižší po delší dobu....“ 

A konečně, cenou, kterou musíme zaplatit za špatnou politiku, je podle všeho velmi primitivní ekonomický model. Takový, ve kterém nikdo nemá prospěch ze silnějšího amerického dolaru. Cestou nejmenšího odporu se tudíž stává slabší americký dolar.

Naštěstí slabší USD, nejen v důsledku jeho historické tendence dosahovat maxima souběžně se začátkem cyklu zvyšování úrokových sazeb, ale také v důsledku celého výše popsaného procesu, bude mít v příštím desetiletí největší přínos v tom smyslu, že Čína a USA se budou muset dělit o vedoucí pozici ve světě – USA prostřednictvím největších a nejhlubších kapitálových trhů a Čína prostřednictvím svých mimořádných úspor a růstu. 

RMB se do roku 2020 zařadí mezi pět nejobchodovanějších měn a poučení z drahé zkušenosti, kterou představoval „margin call“ v souvislosti s dluhem rozvíjejících se trhů, bude hnací silou intenzivnějšího lokálního financování a hlubších kapitálových trhů v zemích s rozvíjejícími se trhy. Jen málo jsme se poučili v letech 1997/98.

Ano, volám po ukončení dominance USD, ne však po konci USA. Ještě nikdo nikdy nevydělal peníze prodejem v USD nakrátko, ale dolar je nyní symbolem neúspěšného modelu a snížení nepřímé pomoci, kterou USA čerpaly z toho, že dolar je měnou globálních rezerv, pomůže zlepšit pobídkovou strukturu, která povede k reformě a nastartování řádné infrastruktury a produktivity. Levné peníze nesplnily účel.

Svět se na mikro-úrovni dramaticky změnil, ale věřte, že je to pro dobro věci. 

Rok 2015 se do historie zapíše jako konec období příliš velkého makra a příliš malého mikra – možná je ještě čas na to, abych získal Nobelovu cenu za svoji ekonomickou teorii Bermudského trojúhelníku. 

Kdepak, to je nepravděpodobné – nezapomeňte, že Nobelovu cenu za ekonomii uděluje švédská Riksbank, a já od Švédů neočekávám žádnou laskavost, zejména když se utkáme v kvalifikaci o postup na Mistrovství Evropy ve fotbale.