Poučte se z dějepisu - po zvýšení sazeb dolar klesne

Trhy se shodují na tom, že Fed v prosinci zvýší úrokové sazby a že tento krok vyšle americký dolar nahoru a euro naopak pod paritu – na úroveň, kterou jsme naposledy zažili v roce 2000, kdy IT bublina dosáhla svého maxima.

Je tu však dobrý důvod podívat se na tato očekávání více skepticky. Dolar ve skutečnosti dosáhl svého vrcholu v den prvního zvýšení sazeb u pěti z posledních šesti cyklů zvyšování sazeb. Zdá se, že síla dolaru je v nepřímé úměře vůči směřování úrokových sazeb.

Graf zachycuje tyto historické tendence

Jak vysvětlit tento zjevně nelogický trend?

Zaprvé zmatek vyvolává postavení dolaru jakožto celosvětové rezervní měny. Více dolarů obíhá mimo Spojené státy než na jejich území. Když Fed zvýší sazby, současně tím snižuje potenciální ekonomický růst ve zbytku světa. Aby se to napravilo, musí dolar oslabit, aby nastala opět rovnováha. Cena peněz vzroste a náklady
na směnný kurz poklesnou, to povede k vytvoření nové rovnováhy.

Svět je na americkém dolaru závislý takovou měrou, jakou jsme nikdy dřív nezažili. Je to model „primitivní ekonomiky“, ve které ze silnějšího dolaru nikdo netěží. Dokonce ani Evropská centrální banka nebo Evropa jako celek.

Celosvětově je 70 % veškerých zahraničních měnových rezerv drženo v dolarech, stejně jako 60 až 70 % všech dluhů vzniklých od začátku finanční krize v roce 2007 až 2008. Kromě toho se v dolarech obchoduje i většina komodit. Rovněž většina kapitálu, pohledávek a cash-flow je denominována v dolarech.

Posilování dolaru vede ke snižování cen komodit. Nižší ceny komodit vedou k oslabování rozvíjejících se trhů
a exportu zemí vyvážejících energie, což zase vede ke snižování jejich dovozu (tj. exportu z USA a Evropy).
Tak nakonec dochází ke snižování přebytku, který se obvykle investuje do dolarových aktiv.

Zisky Číny a zemí orientovaných na energetický export jsou tradičně investovány ve Spojených státech a částečně v Evropě. Akademické studie ukazují, že tento fakt hraje významnou roli při udržování světové úrokové míry na úrovni až o 100 bazických bodů nižší, než jaká by byla bez výše uvedených vlivů. Současná sazba, i ta v minulém cyklu, je o 1 % nižší, než by byla bez těchto „rozbředlých peněz“ z Blízkého východu, Norska a Číny.

Zajímavou skutečností je, že letošní zvýšení sazeb už cenu peněz zvýšilo o více než 100 bazických bodů.
Od června/července roku 2014, kdy jsme se dotkli dna současného cyklu, vzrostla cena podřadných dluhopisů o 700 bazických bodů nebo se zdvojnásobila na 1 400 bazických bodů. Nejnižší investiční stupeň BBA mezitím vzrostl o 100 bazických bodů nebo o 1 % výnosu.

Cena peněz rostla celých 18 měsíců, než Fed poprvé jednal. Tím vznikl současný stav silného dolaru
a v posledních třech letech se objevila řada „margin callů“ k dluhům uváděných v dolarech. To mělo dopad zejména na ty ekonomiky, které jsou na dolaru nejvíc závislé.

Silný dolar snižuje růst a zvyšuje cenu splácení 57 bilionů dolarů rozpůjčovaných po celém světě od začátku finanční krize.

Od začátku krize jsme svědky nízkého ekonomického růstu. Avšak růst, který vidíme, je financován z velké části dluhy. Nyní totiž zažíváme vůbec nejnižší produktivitu a inovace v kombinaci s celosvětově klesající demografickou křivkou. V tomto kontextu je důležité všímat si dvou klíčových faktorů určujících ekonomický růst: demografický trend a produktivitu.

Reakce světa na výrazné ekonomické zpomalení a oslabení jistoty spotřebitelů se projevila snížením úrokových sazeb s cílem vytvořit „levné peníze“. Problém je, že levné peníze nejen vedou ke špatné alokaci zdrojů, ale také vytvářejí nezdravou strukturu pobídek směrem pryč od investic a tedy od produktivity.

Právě nyní stojíme před okamžikem, kdy Fed hodlá zahájit proces normalizace monetární politiky. K tomu zřejmě dojde buď na prosincovém jednání, nebo v prvním čtvrtletí roku 2016. V praxi se normalizace implementuje prostřednictvím klíčových úrokových sazeb Fedu a je signálem, že nízké sazby a jejich očekávání se chýlí k závěru.

Mnoho lidí tvrdí, že trh vyšší sazby snadno zvládne. Dohromady to bude znamenat zvýšení jen o nějakých
25 nebo 75 bazických bodů během příštího roku. Dovolte mi ale vyjádřit jisté obavy.

Na trhu se pohybuji od roku 1989. Během své kariéry jsem ze strany Fedu zažil zvýšení sazeb pouze třikrát! 70 až 80 % obchodníků ve finančních centrech po celém světě za svou kariéru nezažilo ani jedno zvýšení, nebo během něj při nejmenším neobchodovalo. Nejsem skutečně přesvědčen, že zvýšení sazeb proběhne
tak hladce, jak si to představuje mnoho komentátorů a centrálních bank.

Ale jakmile dojde na věc, je důležité znát historická data. Tím se znovu dostáváme k dolaru a inverzní korelaci. Budu jednat na základě přesvědčení, že dolar dosáhne maxima v prosinci a tím světové ekonomice poskytne tolik potřebný impulz.

Další zajímavá skutečnost týkající se Fedu a zvyšování sazeb: aktiva s největším očekávaným výnosem
jsou komodity a rozvíjející se trhy!

(Zdroj: Allianz)

Ironií je, že pokud se nebude opakovat historie s oslabením dolaru, pak je naprosto jasné, jaký bude výsledek: celosvětová recese, nižší ceny komodit a další výzvy k doplacení dluhů. 

Tentokrát to ale nezasáhne jen rozvíjející se trhy, nýbrž celosvětovou ekonomiku.

Vítejte v primitivní ekonomice, ve které si nikdo nemůže dovolit silnější dolar. Ani Evropa.