Rizika, revize a jejich implikace v měnové a makroobezřetnostní politice

Centrální banky ve většině vyspělých zemí v současnosti zodpovídají za cenovou i finanční stabilitu země. Makroobezřetnostní politiku, která je zaměřena na prosazování cíle finanční stability, buď přímo vykonávají, anebo se na ní alespoň významně podílí. Cíle cenové a finanční stability se v řadě aspektů vzájemně doplňují a podporují. Zároveň ale platí to, že měnová politika i makroobezřetnostní politika jsou svébytné součásti hospodářské politiky. Mají své vlastní cíle, k jejichž plnění je nezbytné používat odlišné nástroje. Kromě toho existuje mezi těmito politikami ještě jeden významný rozdíl. Tím je způsob, jakým pracují s rizikem a jakým se rizika promítají do nastavení těchto politik.¹

Výchozím podkladem pro nastavení měnové politiky je základní scénář makroekonomické prognózy, který představuje nejpravděpodobnější budoucí makroekonomický vývoj. Rizika makroekonomické prognózy jsou při rozhodování o nastavení měnověpolitických nástrojů brána do úvahy. Pokud jsou tato rizika zvýšená, měnová politika reaguje na změny prognózy méně agresivně. Naproti tomu reakce makroobezřetnostní politiky, jak už napovídá její název, se neodvíjí od scénáře nejpravděpodobnějšího budoucího vývoje, ale od potenciálních rizik nepříznivého vývoje. Pokud potenciální makroekonomická a finanční rizika narůstají, musí být reakce, tj. zpřísnění, makroobezřetnostní politiky razantnější. Jen tak mohou být vytvořeny dostatečné finanční polštáře pro případ, že dojde k naplnění rizik.

Rizika a měnová politika

Změny nastavení měnové politiky se nepromítají do makroekonomických veličin a inflace okamžitě, ale se zpožděním. Existence těchto zpoždění vyžaduje vpřed hledící měnovou politiku, která je založena na prognóze budoucího vývoje. Prognóza jako nejvíce pravděpodobný scénář je zatížena nejistotou a riziky. Pomineme-li obecnou nejistotu ohledně síly a délky zpoždění transmisního mechanismu, pak jsou prognózy vystaveny dvěma hlavním rizikům. První se týká počátečního stavu hospodářství, tj. výchozí pozice ekonomiky v rámci hospodářského cyklu. Druhé je riziko naplnění samotné prognózy, tj. riziko budoucího makroekonomického vývoje (vzniku šoku).

Centrální banky se naučily s těmito riziky pracovat a minimalizovat jejich implikace pro nastavení měnové politiky. To se týká zejména prvního rizika, kterým je počáteční pozice v hospodářském cyklu odvozená na základě pozorovaných ukazatelů. Pozorované ukazatele jsou často nejednoznačné, anebo dokonce konfliktní. Navíc některé z nich, jako například HDP, mzdy a nezaměstnanost, podléhají zpětným revizím. Toto riziko umí centrální banky eliminovat tak, že definují hospodářský cyklus ve vztahu k veličině, která je jím ovlivněna, ale není zpětně revidována. Tou je přirozeně v případě měnové politiky inflace, přičemž hospodářská expanze zvyšuje tlak na růst cen, tj. inflaci, a naopak.

Příkladem takto identifikované veličiny je mezera výstupu publikovaná ČNB ve Zprávách o inflaci. Mezera výstupu představuje odhad pozice v rámci hospodářského cyklu a aproximuje inflační tlaky z reálné ekonomiky. Graf 1 zobrazuje její odhady publikované ve Zprávách o inflaci od 1. čtvrtletí 2013 až do současnosti.² Odhady mezery výstupu v tomto období jsou relativně stabilní a nemění kvalitativně náhled na pozici ekonomiky v rámci hospodářského cyklu. Pohled ČNB na deflační rizika převládající v roce 2013 se tak i přes pozdější výrazné revize HDP rozhodně nemění.

Graf 1 Mezera výstupu HDP

Zdroj: Zprávy o inflaci, ČNB

Zatímco riziko počáteční pozice ekonomiky v hospodářském cyklu centrální banky umí tlumit, odstranit rizika budoucího vývoje není možné. Budoucnost je a vždy bude nejistá. Setrvačnost hospodářského cyklu spolu s použitím strukturálních modelů rizika prognózy snižuje jen částečně. Centrální banky proto tato rizika otevřeně komunikují. Používají k tomu konfidenční intervaly anebo alternativní scénáře, které kvantifikují makroekonomické dopady konkrétního rizika.

Rizika mají také implikace pro rozhodování o nastavení měnové politiky. Dnes již časem i praxí prověřené výzkumné práce, jako například Brainard (1967) anebo Soderstrom (2002), ukázaly, že pokud rozsah rizik a nejistot v ekonomice narůstá, je optimální reakcí měnové politiky její nižší agresivita. Takový výsledek je intuitivní, protože riziko vždy snižuje věrohodnost pozorovaných dat a prognózy.

Makroobezřetnostní politika

Cílem makroobezřetnostní politiky je zajistit stabilitu finančního systému prostřednictvím omezování nárůstu systémových rizik na finančním trhu. Makroobezřetnostní politika se proto nesoustředí na prognózu nejpravděpodobnějšího budoucího vývoje finančního systému. Naopak se zaměřuje na identifikaci a odhad rozsahu rizik, jejichž naplnění by vedlo k výrazným výkyvům, nebo dokonce krizím na finančním trhu. Tyto rizikové scénáře mohou mít sice malou pravděpodobnost, ale se závažnými dopady do finančního systému. Dopady takových scénářů na finanční sektor jsou kvantifikovány například prostřednictvím makrozátěžových testů, které ČNB provádí dvakrát ročně a jejichž výsledky zveřejňuje ve Zprávě o finanční stabilitě a na svých webových stránkách.

Makroobezřetnostní politika se pomocí svých nástrojů zaměřuje na snižování pravděpodobnosti vzniku těchto rizikových scénářů i na omezení jejich případných dopadů. Na rozdíl od měnové politiky nereaguje na nárůst identifikovaných rizik snížením míry své agresivity. Naopak. Čím větší jsou potenciální rizika a pravděpodobnost jejich naplnění, tím včasnější a výraznější musí reakce makroobezřetnostní politiky být. Jako příklad lze použít červnové zpřísnění některých parametrů doporučení ČNB k řízení rizik spojených s poskytováním retailových úvěrů zajištěných rezidenční nemovitostí, zejména postupné snížení horních hranic maximálního poměru výše poskytovaného úvěru a hodnoty zastavené nemovitosti, tj. ukazatele loan-to-value (LTV), od října letošního roku. ČNB tím reagovala na výrazně uvolněné úvěrové standardy při poskytování hypotečních úvěrů a přijímání vyšších rizik u některých institucí. Detailní popis důvodů pro toto rozhodnutí lze nalézt v ČNB (2016) anebo Frait a Tomšík (2016).

Závěr

Měnová i makroobezřetnostní politika musí být při dosahování svých cílů vpřed hledící. Zatímco měnová politika se řídí podle nejpravděpodobnějšího budoucího vývoje, makroobezřetnostní politika reaguje na identifikaci méně pravděpodobných, ale potenciálně závažných rizik na finančním trhu. Zatímco zvýšená úroveň rizik a nejistoty ohledně budoucího makroekonomického vývoje vyžaduje utlumenější reakci měnové politiky, na nárůst potenciálních systémových rizik musí centrální banka naopak reagovat razantně.

ČNB si je těchto základních skutečností včetně existence revizí, rizik a nejistot velmi dobře vědoma. Stejně tak očekáváme od odborné veřejnosti a profesionálních partnerů, ať už z řad makroekonomů či bankéřů, že při posuzování, hodnocení a veřejném komentování měnové a makroobezřetnostní politiky budou rovněž v maximální míře tyto odborné faktory brát v potaz. Budou tím přispívat k důvěře domácích i zahraničních investorů a spotřebitelů v českou hospodářskou politiku a tím i k úspěšnému fungování naší české ekonomiky.

Literatura

Brainard, W.C., 1967: „Uncertainty and the Effectiveness of Policy,“ The American Economic Review, Vol. 57, No. 2, pp. 411–425.
ČNB, 2016: „Zpráva o finanční stabilitě 2015/2016“, URL: http://www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2015-2016/index.html
Frait, J. a V. Tomšík, 2016: „Makroobezřetnostní politika ČNB v růstové fázi finančního cyklu“ , čnBlog, URL:http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/prispevky/tomsik_frait_20160616.html
Soderstrom, U., 2002: „Monetary Policy with Uncertain Parameters,“ Scandinavian Journal of Economics, Wiley Blackwell, vol. 104(1), pp. 125–45.

¹ V tomto blogu rozlišujeme mezi rizikem a nejistotou. Riziko chápeme jako událost s kvantifikovatelnou pravděpodobností. Nejistotu pak rozumíme obecný jev, jejž nejsme schopni predikovat a jeho pravděpodobnost vyhodnotit.

² Z důvodu přehlednosti jsou v grafu pouze odhady mezery výstupu provedené Kalmanovým filtrem z první Zprávy o inflaci každého roku a poslední dostupné Zprávy o inflaci z letošního roku.