Analýza: Dluhopisy USA jsou na vrcholu

Dluhopisy USA jsou na vrcholu

Ne nadarmo se říká, že velká část pohybů na světových finančních trzích a následně i vývoje celých ekonomik je o úrovni a tvaru americké výnosové křivky (tzn. amerických státních dluhopisů).
Výnosy (resp. úroky) dluhopisů největší ekonomiky světa jsou měřítkem relativní výnosnosti pro ostatní aktiva na finančních trzích. Jsou-li výnosy amerických dluhopisů nízké, pak globální investoři hledají vyšší zhodnocení ve více rizikových aktivech od brazilských akcií po polské dluhopisy. Jsou-li však výnosy vysoké, nač houfně kupovat více riziková aktiva?

Hlavolam pro šéfy Fedu

Výnos desetiletého dluhopisu nedávno dosáhl pět procent. Tak vysoko nebyl od roku 2002. Nízká úroveň amerických úroků znamenala nízké úroky po celém světě, koneckonců i u nás.
Trh jakoby si v posledních letech zvykl na výnos desetiletých dluhopisů v rozmezí 4 - 4,5 %. Vývoj tvaru americké výnosové křivky byl v posledních dvou letech poněkud zvláštní. Dlouhé úroky v rozporu se zkušenostmi předchozích hospodářských cyklů víceméně nereagovaly na zvyšování úroků americké centrální banky (Fed) z 1 % v létě 2004 na současných 4,75 %. Cenám amerických dluhopisů neuškodil ani rekordní rozpočtový schodek Bushovy vlády, a tedy mnohem větší objem dluhopisů na trhu (růst výnosů znamená pokles cen dluhopisů a naopak). Atraktivitě dluhopisů neuškodila ani cena zlata na 25letém maximu.
V únoru 2005 to tehdejší šéf Fedu Alan Greenspan označil jako hlavolam. Od té doby si na to sám on i jeho nástupce Ben Bernanke odpověděli. Za nízké výnosy dlouhých dluhopisů mohou asijské centrální banky, stabilizace makroekonomického prostředí ve světě, chování penzijních fondů v době stárnutí populace a hlavně očekávání trhu o budoucí nízké inflaci.
Pokud Fed utahuje měnové kohoutky, tj. zvyšuje úroky, je to pro dluhopisy vlastně dobrá zpráva. Protože je-li Fed na stráži, není třeba bát se inflace. V případě Fedu je téměř pravidlo, že zpřísňuje měnovou politiku, dokud "to nezačne bolet". Tzn. zvyšuje úroky, dokud se neukáže, že ekonomika zpomaluje, a hlavně trh práce se zhoršuje. Pak je začne snižovat.
Trh práce je zpožděný ukazatel hospodářského cyklu, který definitivně potvrzuje změnu směru, ale ne předstihový. Zpřísněné měnové podmínky působí v době, kdy je ekonomika za vrcholem a jde do útlumu. To pokles ekonomické aktivity ještě podpoří.
Racionálně uvažující trh takové chování předvídá. Ještě dříve než Fed zastaví zvyšování úroků a otočí směrem dolů, výnosy dlouhých dluhopisů tento vývoj předjímají a klesnou pod úroveň oficiálních (krátkých) úrokových sazeb. Vytvoří tzv. inverzní křivku.
To není normální situace, vezmeme-li v úvahu, že dlouhé výnosy by měly být výše už kvůli prémii za likviditu. Navíc trh musí mít velmi silný názor, že úroky Fedu půjdou skutečně dolů. Inverzní křivka je totiž proti principu výdělečnosti finančních zprostředkovatelů - půjčovat si levně krátké peníze (vklady) a investovat draze dlouhé peníze (úvěry a dluhopisy). Výnosy desetiletého amerického dluhopisů vzrostly od letošního ledna ze 4,3 % na současných 5 %. To protože Fed zvýšil úroky od letošního ledna ze 4,25 % na 4,75 %. Květnový "hop" na 5 % je dosti pravděpodobný. Trh nechce růst výnosů, protože si na nízké úroky zvykl, ale na inverzní křivku si netroufá. Prozatím...
V průběhu posledních padesáti let byla inverzní křivka velmi dobrým předstihovým ukazatelem blížící se recese či alespoň výrazného ekonomického zpomalení.

Dvě výjimky

Ve většině případů byl trh správně, tj. v šesti z osmi případů. S následným ekonomickým zpomalením či recesí byl Fed nucen snížit úrokové sazby. Kdo včas kupoval dlouhé dluhopisy, hodně vydělal.
Jednou výjimkou byl rok 1998. Tehdejší vývoj souvisel hlavně s finančními krizemi na rozvíjejících se trzích (v Asii a v Rusku) a pádem obřího hedge fondu LTCM.
Druhou výjimkou byla polovina 60. let. Ačkoli se svět i finanční trhy od 60. let změnily, některé průvodní jevy jakoby dnešku z oka vypadly. Podobně jako v posledních dvou letech i tehdy Fed pomalu zvyšoval úrokové sazby, ale výnosy dlouhých státních dluhopisů to víceméně ignorovaly.
Proč také ne. Inflace a inflační očekávání byly nízké. Po čtyřech letech se rozdíl mezi 10letým dluhopisem a sazbou Fedu překlopil z dvouprocentního plusu do minusu. Fed se bál inflace a sazby dále zvyšoval. Výnosy dlouhých dluhopisů se sebezapřením Fed následovaly směrem nahoru. Ke konci roku 1966 skutečně přišlo zpomalení americké ekonomiky a Fed obrátil. Úroky skutečně snížil. Radost pro držitele dluhopisů však měla krátkého trvání. Uvolnění měnové politiky přišlo v době raketového růstu vládních výdajů na válku ve Vietnamu a začátku dlouhodobého nárůstu inflace (1967 - 1982).
V čem je dnešní situace mimo paralelu ve vývoji tvaru výnosové křivky jiná a v čem podobná? Svět je mnohem více otevřený a globalizovaný. Dělníci z rozvíjejících se zemí od Číny po Česko vyrábí téměř vše za zlomek mzdy v USA. To tlačí ceny dolů. Padající náklady na dopravu a komunikaci umožňují firmám rychle přesouvat výrobu do rozvíjejících se zemí, když pracovníci v rozvinutém světě žádají rychlejší růst mezd. Proto se poptávková inflace dostává na seznam ohrožených druhů.
Na druhou stranu jsou zde pokusy k omezení volného obchodu a tvrdším imigračním zákonům v USA. To by výše zmíněné důvody pro nízkou inflaci oslabilo. Navíc americká vláda koketuje s další válkou na Blízkém východě. To by znamenalo prohloubení rozpočtových schodků a mohutné zvýšení nabídky dluhopisů. Není však jisté, že asijské centrální banky budou ochotně nakupovat jako v roce 2003. Tehdy japonská centrální banka skoupila dluhopisy za více než 300 miliard USD (jedno procento světového HDP), aby zabránila růstu výnosů a pádu dolaru.
Rizika, že se zopakuje scénář 60. let, se zdají být malá. Pokud však ano, jsme na začátku skutečného a trvalého nárůstu úrokových sazeb v Americe. A vyšší úroky v USA budou znamenat vyšší úroky po celém světě včetně Česka.
Autor je hlavním ekonomem Citibank