Trh dluhopisů v Česku je třeba rozhýbat

Dluhopisy patří k tradičním zdrojům financování firem, institucí, států a dalších subjektů soukromého i veřejného sektoru.
Základní otázkou u daného dluhopisu je poměr výnosu a rizika. Výnos dluhopisu je z tohoto úhlu pohledu cena, kterou musí emitent zaplatit investorovi za to, že investuje peníze do jeho dluhopisů a přijme tak riziko nesplacení úroků a jistiny.
Výnos dluhopisu závisí na řadě faktorů. Mezi dva nejdůležitější patří časová hodnota peněz a přirážka za kreditní riziko (takzvaná kreditní marže). Časová hodnota peněz - na emitentovi nezávislá - je určená výnosovou křivkou státních dluhopisů případně úrokovou swapovou křivkou a je odvislá od doby splatnosti a situace na finančním trhu (očekávání budoucí inflace).
Kreditní marže vyjadřuje míru bonity (důvěryhodnosti, rizika nesplacení) dané společnosti. Bonita je do jisté míry individuálním posouzením emitenta investorem, který se spoléhá jednak na externí zdroje (rating, externí analýzy, apod.) a dále pak na porovnání s podobnými, již obchodovanými dluhopisy.
Dluhopisy se také někdy dělí na dluhopisy s takzvaným investičním stupněm rizika a na spekulativní dluhopisy. Dluhopisy s investičním stupněm rizika jsou dluhopisy, které mají rating alespoň BBB- od Standard & Poor's nebo Baa3 od Moody's. Dluhopisy se spekulativním rizikem (označované jako "junk bonds") jsou pak všechny dluhopisy s ratingem horším, než je investiční rating.
Vydávat dluhopisy bez externího ratingu není příliš obvyklé.

Situace v Česku
Domácí trh s dluhopisy v České republice patřil v minulosti k nejrozvinutějším dluhopisovým trhům ve střední a východní Evropě.
Z přiloženého grafu je vidět, že aktivita na českém trhu dluhopisů kulminovala v roce 2001. Od roku 2002 objem obchodů neustále klesá. Mezi hlavní důvody (kromě poklesu výnosů) patří skutečnost, že portfolio manažeři velkých domácích správců aktiv (podílové fondy, penzijní fondy, apod.) jsou vnitřní politikou svých vlastníků nuceni obchodovat pouze v rámci své domácí bankovní skupiny (nejvýznamnější správci aktiv jsou obvykle součástí banky).
Výsledkem je klesající likvidita a nižší transparentnost, což odrazuje nezávislé obchodníky od obchodování a české firmy a instituce od emitování nových dluhopisů.
Toto je dobře patrné při porovnání podílu státních a podnikových dluhopisů na celkovém objemu obchodů - v roce 2000 činil tento podíl 37 procent vůči 21 procentům. V roce 2005 byl podíl státních dluhopisů již 90 procent a podnikové s pouhými 2,5 procenta přestaly hrát významnější roli.

Co na to KCP
V tomto ohledu by byla jistě zajímavá otázka, jak dlouho bude ještě Komise pro cenné papíry (KCP), a zejména pak investorská veřejnost tolerovat stávající situaci, kdy jednotliví správci aktiv podle nepsaných vnitřních pravidel obchodují téměř výhradně v rámci své mateřské skupiny.
Na klesající likviditu domácího dluhopisového trhu reagují emitenti (Ministerstvo financí, města i podniky) tím, že v rostoucí míře používají zahraniční (eurobondový) trh. Slovo "euro" neznamená, že musí být nezbytně ve společné evropské měně, ale označuje pouze fakt, že daná společnost vydává dluhopisy mimo zemi, kde je zaregistrována. Eurobondy nakupuje širší mezinárodní investorská komunita a vztahují se na ně zahraniční zákony.

Výhoda eurobondů
V porovnání s domácími dluhopisy eurobondy benefitují z nepoměřitelně širšího okruhu investorů s obrovským objemem prostředků, též z dlouhodobě zavedeného a efektivního procesu (včetně zákonů a regulace) a přístupu k jiným měnám s podstatně delší dobu splatnosti.
Eurobondy mají i lepší dlouhodobou strategickou hodnotu (z pohledu začleňování do EU a přechodu na Euro). Otázku měnového rizika do doby začlenění do EU je možné vhodně řešit měnovými swapy a jinými nástroji kursového zajištění.
I do budoucna tak zůstanou dluhopisy (zejména pak eurobondy) populární mezi emitenty i investory. Pro emitenty budou i nadále patřit k nejlevnějším zdrojům financování, pro investory pak nástrojem, jak získat likvidní expozici na úrokové sazby a kreditní rizika.
Autor je analytikem ABN AMRO Bank N.V.