Úrokové sazby nejsou vhodným nástrojem finanční stability

Velká finanční krize posledních let vede i k zamyšlení nad jejím vlivem na dosavadní praxi centrálních bank v měnové politice. Přes všechny problémy koncept cílování inflace, praktikovaný převážnou většinou centrálních bank vyspělých zemí, finanční bouři dosud odolal.

Navíc se ukázalo, že centrální banky dokážou být v krizových situacích velmi aktivní a vynalézavé, pokud jde o prosazování alternativních nástrojů měnové politiky, kdy ani snížení úrokových sazeb k nulové hranici není dostatečně silným impulzem pro vybřednutí z recese a pro návrat ekonomiky k cenové stabilitě.

Zkušenost z uplynulých let nezpochybnila hlavní úkol centrálních bank, kterým nadále zůstává udržování dlouhodobé cenové stability. Z těchto turbulentních let si však centrální bankéři odnesli poučení, že z hlediska dlouhodobé makroekonomické stability je důležité i uhlídání stability finančních systémů. Minulý vývoj jasně ukázal, že i v prostředí stabilního cenového vývoje, nízké nezaměstnanosti a udržitelného ekonomického růstu mohou vznikat bubliny, ať již v podobě vysoké míry zadlužení nebo vysokého nárůstu cen tržních aktiv. Jejich náhlé splasknutí dokáže významně zasáhnout ekonomiku, zásadně paralyzovat finanční systém, a omezit tak i účinnost nástrojů měnové politiky.

Jistě, puristické zaměření jen na cenovou stabilitu má pro centrální banky své kouzlo. Zaprvé banka sleduje pouze jeden cíl, tedy udržování dlouhodobě nízké inflace, jejímž indikátorem jsou zvolené cenové indexy. Zadruhé používá převážně jeden (hlavní) nástroj, kterým jsou úrokové sazby. Naopak v případě úsilí o stabilitu finančního systému je zadání cíle více obecné, je jím snaha o omezení systémového rizika a prevence vzniku finančních krizí.

Přičemž soupis použitelných indikátorů je mnohem delší a v dané chvíli není vždy zcela zřejmé pořadí jejich významnosti. Hon za finanční stabilitou se tak stává střelbou na více zajíců najednou. Představuje větší riziko rostoucí míra zadlužení ekonomiky, cena aktiv nebo například rozsah pákového efektu u finančních institucí? Odpověď není vždy jednoznačná a je třeba ji zasadit do kontextu konkrétní ekonomiky a jejího aktuálního stavu.

Jedním z nápadů posledních let je používat nástroj měnové politiky, tedy úrokové sazby, zároveň jako nástroj k dosažení dlouhodobé finanční stability. Tento přístup je však v rozporu se „zlatým pravidlem“ nizozemského ekonoma a držitele Nobelovy ceny Jana Tinbergena, které říká, že počtu cílů centrální banky by měl odpovídat počet měnověpolitických nástrojů. Tedy jeden cíl – jeden nástroj.

Uvést teoretické úvahy do praxe se pokusila například švédská centrální banka Riksbank. Svižně rostoucí hypoteční dluh švédských domácností vnímala jako významné riziko pro budoucí finanční stabilitu. V roce 2010 se ho pokusila přibrzdit stanovením 85procentního stropu hodnoty úvěru vůči ceně nemovitosti a zpřísněním měnové politiky postupným zvyšováním úrokových sazeb až ke 2 procentům.

Riksbank tak postupovala v opačném směru než většina významných centrálních bank, které v tomto období naopak měnovou politiku uvolňovaly snížením sazeb blízko k nule či dalšími nestandardními opatřeními měnové expanze. Poměrně kriticky hodnotí tehdejší politiku švédské centrální banky přední švédský ekonom (a zároveň její bývalý viceguvernér) Lars Svensson. Podle jeho výpočtů se kvůli zpřísnění měnové politiky snížila pravděpodobnost vzniku finanční krize v důsledku splasknutí dluhové bubliny jen o zlomky procenta. Naopak pokud by Riksbank uvolnila měnovou politiku snížením úrokové sazby na 0,25 procenta, pak by při svižnějším ekonomickém růstu bylo dosaženo snížení nezaměstnanosti o 1,2 p. b. a podíl dluhu domácností na hrubém domácím produktu by oproti skutečnosti klesl o 3 p. b. To se jeví jako příliš vysoká ekonomická oběť za nepatrné snížení rizika finanční krize.

Použití úrokových sazeb jakožto nástroje pro finanční stabilitu navíc otevírá jeden základní problém: záměry měnové politiky se při míření jednou zbraní na více cílů mohou snadno stát nepřehledné i pro finanční trhy a veřejnost, zvláště pokud je použití úrokových sazeb pro udržování finanční stability v nesouladu s plněním inflačního cíle. Tinbergenovo pravidlo „kolik cílů, tolik nástrojů“ si tak i nadále zachovává svůj půvab. Úrokové sazby by tedy měly zůstat pouze nástrojem pro udržování cenové stability.