Horší případy než NWR?

Americký trh s uhlím prožívá hlubokou krizi. Vlivem propadu cen komodit od začátku roku se ceny akcií většiny amerických těžařů snížily o více než 50 %. Peabody Energy a Arch Coal, uhelné společnosti tvořící kolem 40 % americké produkce, ztratily za poslední rok 89 % své tržní hodnoty. Hlavním důvodem je pokles cen komodit, především amerického zemního plynu. Zemní plyn a uhlí jsou v USA nejvýznamnější zdroje pro výrobu elektrické energie a elektrárny jsou schopné mezi sebou tyto zdroje zaměňovat. Při současných nízkých cenách se mnohdy stává zemní plyn levnější alternativou k uhlí. Cena uhlí je díky tomu též pod tlakem. Z tohoto důvodu se podíl elektrické energie produkované z uhlí snížil z 39 % v roce 2014 na 30 % v červenci 2015.

Zdroje elektrické energie v USA v roce 2014

 ^{Zdroj: http://www.eia.gov/tools/faqs/faq.cfm?id=427&t=3}

Snížená cena uhlí ale není jediným problémem těžařů uhlí. Odvětví čelí dlouhodobým strukturálním potížím. Mnohé společnosti měly problémy s profitabilitou již mnoho let a pokles cen uhlí byl jenom posledním hřebíkem do jejich rakve. Jednou z příčin je vysoká míra regulace – státní nařízení zvyšují těžařům náklady. Jiným velkým problémem je vysoký dluh, který snižuje schopnost překonat období snížených cen prodávané komodity. Arch Coal, produkující 14 % amerického uhlí, se snaží o prodloužení splatnosti závazků. Hlavní důvod, proč ještě nezbankrotoval, je jeho struktura dluhů – větší splátky začínají až v roce 2018. Ani toto ale pravděpodobně Arch Coal nezachrání a v nejbližších týdnech požádá o ochranu před věřiteli. Mnozí jiní těžaři měli ještě méně štěstí. Alpha Natural Resources představující 9 % americké produkce uhlí požádal o ochranu před věřiteli před dvěma týdny. Od června zbankrotovalo i mnoho menších uhelných společností, jako např. Walter Energy a Patriot Coal. Peabody Energy, největší americký těžař uhlí, má od úspěšné společnosti také velmi daleko.

Vývoj ceny akcie Arch Coal za poslední rok (- 89 %)

 ^{Zdroj: http://www.morningstar.com/}

Ze zmíněných důvodů udělala většina investorů nad sektorem kříž. Není ale pravda, že všechny uhelné společnosti jsou ve stejné situaci. Příklad firem, které jsou ziskové i po propadu cen uhlí, jsou Alliance Resource Partners a Foresight Energy. Jak je to možné?

Trh s uhlím je velmi odlišný od trhu s komoditami jako zlato nebo ropa. Ceny zlata i ropy jsou na celém světě navázány na obecně uznávané benchmarky. V případě uhlí (nebo zemního plynu) to tak ale vůbec není. Cena uhlí se značně liší i v rámci USA. Hlavními faktory určujícími cenu jsou účel (tepelné a metalurgické uhlí), tepelný obsah, místo vytěžení a vzdálenost k uhelným elektrárnám. Ve Spojených Státech jsou 3 hlavní oblasti těžby uhlí – Powder River, Appalachian Basin (North, Central a South) a Illinois Basin. Příběhy těchto tří oblastí a v nich operujících těžařů se značně liší.

Ještě před 10 lety byly firmy v Powder River Basin a Appalachian Basin, největších oblastech těžby amerického uhlí, profitabilní. Dařilo se jim více, než společnostem v Illinois Basin. Hlavním důvodem byly rozdíly ve složení uhlí. Následující tabulka ukazuje hlavní rozdíly v uhlí podle místa těžby.

Rozdíly v americkém uhlí podle oblasti vytěžení

Spalování uhlí s vysokým obsahem síry způsobuje škodlivé emise. Od devadesátých let se proti těmto emisím začalo bojovat a spalování uhlí s vysokým obsahem síry bylo omezováno. Byl vyvíjen tlak na instalaci speciálních odsiřovacích zařízení v elektrárnách spalujících “špinavé” uhlí. Náklady na instalaci těchto zařízení ale výrazně snižovaly ekonomičnost uhlí z Illinois Basin v porovnání s ostatními typy uhlí (při jejich spalování se zařízení instalovat nemusely). Illinois Basin z tohoto důvodu trpěla sníženou poptávkou.

Situace se ale paradoxně zlepšila v novém tisíciletí po dalších snahách o vyšší ekologičnost uhelných elektráren. Nově zavedené regulace vyžadovaly od všech elektráren povinné používání odsiřovacích zařízení bez ohledu na obsah síry. Tento krok výrazně snížil ekonomičnost uhlí z Powder River Basin a Appalachian Basin, protože již nezáleželo na jejich nižším obsahu síry. Appalachian Basin také trpěla vyššími průměrnými náklady na těžbu – většina zbývajícího uhlí se nachází v hůře vytěžitelných podobách (např. hlouběji pod povrchem). Jako jasný vítěz přísnějších regulací tak paradoxně vyšlo "nejšpinavější" uhlí z Illinois Basin pro vysoký energetický obsah a relativně nízké náklady na těžbu (které jsou často až o 50 % nižší než v Appalachian Basin).

Illinois Basin zažívala ještě v roce 2014 boom produkce. Diverzifikovaní těžaři (jako např. Peabody Energy) začali zvyšovat produkci v regionu. Společnost Foresight Energy dokonce zorganizovala IPO. I přes výhody ale akcie firem operujících v této oblasti utrpěly v roce 2015 výrazné ztráty vlivem nižších cen uhlí a výrazně negativního sentimentu. Foresight Energy ztratilo od začátku roku 63 % a Alliance Resource Partners 42 %.

Vývoj ceny akcie Alliance Resource Partners za poslední rok (- 49 %)

^{Zdroj: http://www.morningstar.com/}

Existují ale důvody, proč by se situace v sektoru měla v blízké budoucnosti zlepšit. Výrazná část těžařů se blíží k restrukturalizaci (anebo v ní již je). V jejím průběhu budou společnosti donuceny zanalyzovat ekonomičnost své produkce a zbavit se dlouhodobě ztrátových operací. A těch nebude málo. Důsledkem bude snížení produkce uhlí, což způsobí vyrovnání nabídky a poptávky a růst cen uhlí. Poslední regulace emisí (EPA) Obamovy administrativy zřejmě nebude mít výrazně negativní vliv, jelikož si dávají za cíl snížit podíl uhlí na celkových energetických zdrojích na 30 % - tento podíl byl dosažen již v červenci 2015. Získávání energie z uhlí je stále relativně levné a USA má největší zásoby uhlí na světě – stačily by při současné produkci na více než 200 let.

Dokázané a vytěžitelné zásoby uhlí (2011)

 ^{Zdroj: https://www.worldenergy.org/wp-content/uploads/2013/10/WER_2013_1_Coal.pdf}

Jako relativně bezpečný způsob profitování z konsolidace v americkém sektoru těžařů se jeví investování do společností z Illinois Basin. Jak již bylo uvedeno, zdejší uhlí obsahuje nejvíce energie, je relativně levně vytěžitelné a v současnosti není výrazně méně ekologické než uhlí z ostatních částí USA (odsiřovací zařízení jsou schopny zachytit až 97 % sloučenin síry). V případě Alliance Resource Partners jde o zajímavou situaci – jedná se o firmu s obrovskými rezervami, ze kterých je 100 % ekonomických i při současných cenách uhlí, a která má dividendový výnos 10 % (při dividendovém krytí 1,7). Dividenda byla navíc zvýšená 29 kvartálů v řadě. CEO, který úspěšně vede společnost od jejího vzniku, má stále vysoký podíl ve firmě a jeho řízení je finančně velmi konzervativní.

Autor článku je analytikem Verdi Capital.